期货业对美国经济发展贡献重大

期货业对美国经济发展贡献重大

劳伦斯 H.萨默斯/文 赵文广/译

    编者按 本文是美国财政部长劳伦斯 H.萨默斯预备2000年3月17日在第25届国际期货业年会上发表演说的书面文稿。由于临时的特殊原因，萨默斯未能亲临年会现场，遂将演说稿公诸于众。赵文广先生自美国财政部（http://www.ustreas.gov）发布的新闻中选取此文，将其译成中文，标题为译者所加。

    我很高兴利用这个机会在美国期货业协会发表演讲。你们期货业对美国经济的发展作出了重大贡献。

    美国期货业直接安排就业人员约30万人，并为美国经济的其他部门带来了巨大的后续利益，间接安排就业人员数10万人。期货业在美国金融服务的输出中占有很大比重，更重要的是，在美国经济过去十年成功发展的过程中，期货业发挥了关键作用。近十年来由投资引致的经济扩张所创造的繁荣和生产率的高速增长，在几年前甚至是难以想象的。

    当然，美国经济的繁荣得益于多种因素：如严格的财政纪律、对信息技术的成功管理、美国企业充满的活力等。但我认为，在美国经济取得的前所未有的成就中，最值得称颂的是美国金融市场无与伦比的稳定和活跃。

    没有一个国家像美国那样拥有如此有深度和高度流动性的资本市场，拥有如此有吸引力的风险资本行业。

    没有一个国家的金融市场像美国那样开放、乐于改革，无论是证券、金融衍生品、高收益债券市场还是产权融资市场，都允许外国市场参与竞争。

    没有一个国家的金融管理体制像美国那样，把高效的管理与适度的国家干预有机地融为一体。

    我们的金融市场通过对美国资本进行最有效、最经济的分配和运用，使资本投向具有发展前景的产业，这无疑是为美国经济的成功作出的重大贡献。

    毋庸置疑，我们现在处于一个非常特殊的时期：我们正享受着美国有史以来历时最长的经济增长；我们的金融市场最近虽然经受了一系列危机，但仍然是经济发展的动力之一；我们的金融部门始终处于世界领先地位。正因为如此，我们对美国金融业的实力坚信不疑，但是我们不能把自信变成自负，因为当自信达到顶峰时，市场也往往脆弱到了极点。

    我们必须吸取前几次危机的教训，最大限度地减少这些危机再度发生的机会。我们必须与国内外主要市场的参与者加强合作，建立更加强大的国际金融市场组织，减少危机发生的频率，降低危机对经济的危害。

    有效的资本市场和金融衍生品市场对经济发展至关重要

    作为广义的资本市场的核心，金融衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥着关键作用。金融衍生品市场是改革的一个重要标志，是促进美国金融体系达到目前健全水平的有力工具。

    保护美国金融市场的实力，强化美国作为世界金融中心的领导地位，我们可以享受到巨大利益。一旦金融业务转移到国外，我们各行各业都要付出代价：私营部门的代价是市场份额的丧失和就业人员的减少；政府管理部门的代价是管理的公司数目下降。这就是我们大家——包括美联储主席格林斯潘、商品期货交易委员会主席雷纳、期货业协会主席莱维特和我本人致力于维护美国金融体系竞争力的原因。

    功能发挥正常的衍生品市场能使我们从以下三个方面受益：

    一是更好地分散和管理风险。金融衍生品市场通过转移金融风险，使美国的企业和机构更有效地进行套期保值，推动资源的有效配置，进一步促进美国生产力的提高。例如，金融机构通常利用欧洲美元期货合约，降低短期利率变动的风险。

    二是有利于降低美国企业和消费者的融资成本。通过使资产（包括抵押资产、消费者信贷和公司债券）得到富有经验的管理，金融衍生品市场有助于美国企业和消费者降低抵押贷款、保险费和其他形式融资的成本。

    三是功能发挥正常的衍生产品和期货市场有助于增强我国经济的实力。功能发挥正常的、高效率的资本市场拓宽了企业和金融机构进入资本市场的渠道，降低了进入资本市场的成本，所以，金融衍生品市场增加了经济发展的机会，促进了经济的增长。例如，如果贷款人对利率风险进行了套期保值，他就能够降低对企业和消费者的贷款成本。

    我们应从最近发生的金融危机中吸取的教训

    尽管我们的金融体系灵活有效，但我们也已经看到，我们的金融市场也可能出现混乱和危机。18个月前，长期资本管理公司（LTCM）出现的危机引起了人们的恐慌，很多人认为，这也许是美国50年来最严重的一次金融危机。

    长期资本管理公司事件并非是近年来金融市场出现的第一个危机事件。请回想一下1987年的黑色星期一、1995年巴林银行的倒闭、1997年和1998年亚洲和俄罗斯的金融危机吧，而且我们相信，将来还会发生金融危机。

    历史告诉我们，当债权人、交易者和投资者试图获得更高的短期收益时，他们对风险的判断有时很自信。市场情况好的时候，过于自信的倾向可能特别盛行，债权人和投资者都对风险放松了警惕。

    从这种意义上讲，几乎垮掉的长期资本管理公司也许给市场敲响了警钟：市场需要更高的透明度，需要更有效的风险管理方法，以便跟上联系更加紧密、情况更加复杂、各种新型风险不断产生的现实世界的变化。

    现在，让我们来概括一下政府管理部门和私营部门可以从长期资本管理公司危机中吸取的四点教训：

    第一点教训：市场和技术在变化，但人类的心理却长期不变。情况好的时候出现的过度自信和过度乐观的倾向，认为过去的市场关系仍将继续维持的倾向，相信不曾发生的事情将来也不会发生的倾向，就像金融市场本身那样由来已久。这就是过度自信的教训。

    第二点教训：长期资本管理公司让我们看到了一个杠杆比率过高、融资数量过度和资产流动性极差的异常有害的混合物。如果不缺乏流动性，杠杆交易就不会造成严重问题，因为头寸可以被释放；如果没有杠杆交易，缺乏流动性的问题可以随着时间而解决。但是，一旦杠杆交易和缺乏流动性交织在一起并且占了上风，市场的稳定就会受到威胁，市场的风险也达到了顶点。传统的供求关系可能被扭曲：因为当资产价格下降时，资产供给的数量可能随着资产持有者被迫平仓而增加。

    第三点教训：在长期资本管理公司危机事件中，同时存在着市场透明度差和人们思想准备不足的问题。在透明度差、债权人不清楚贷款运用结果的市场中，可想而知，一旦债权人最后知道了真相，肯定会惊惶失措，感受到市场的不稳定带来的极大威胁。

    第四点教训：很多市场参与者都认识到，现代套期保值战略和模型并不像人们预期的那样有效。通过套期保值规避市场风险有很多显而易见的优点，但套期保值也许比较复杂，而且伴随着固有的风险。

    政府管理部门的作用

    市场过度自信、杠杆比率过高并且缺乏流动性、市场缺乏透明度、由不适当设计的套期保值战略和模型产生的风险，都是我们必须注意的问题。我再讲明白一点，私营部门比政府管理部门更能提供有效的监督，市场准则是保护我国金融体系完整性的第一道防线。就此而言，政府管理部门需要发挥三大基本功能：

    第一，政府管理部门需要为有效遵守市场准则创造环境。与政府管理者相比，交易者和债权人更了解他们的对方，更有能力评价风险，更有进取心。因此，最佳管理方法是，最大限度地提高交易双方遵守市场准则的水平，确保政府行为不会排挤交易者、债权人和投资者对市场实施的监督。

    第二，政府管理部门必须最大限度地提高透明度。透明度是交易者遵守市场准则的必然结果，政府不能强迫交易者遵守市场准则，但是它能创造更加公开、更加透明的环境，帮助提高遵守市场准则的效果。事实上，长期以来，我国金融市场透明的环境一直是维护美国市场完整性的动力和首要因素。

    第三，政府管理部门有责任保持整个市场体系的竞争性。政府管理政策的任务是必须保障市场体系的稳定和完整，而不是试图保证私营企业和投资者的生存。管理部门绝不能指望自己能够消除风险，也不能指望能够防止私营机构经营失败。哪个政府这样做都是有悖常理的，其结果会适得其反，而且会削弱市场准则的作用。

    今后的政策安排

    我们有一套简明扼要的原则，用于指导政府管理部门发挥作用。这些指导原则是：强化市场纪律，增加市场透明度，提高金融市场的效率和竞争力，以促进美国经济的健康发展。

    为贯彻这些原则，我们在未来几个月甚至在未来几年中，将优先解决以下四个方面的问题。第一，增加市场透明度。我们正在呼吁金融机构，在管理部门的支持下，从整体上提高交易者遵守市场纪律的水平，特别是向杠杆投资比率较高的机构揭示其承担的风险。其具体内容是：

    ——管理机构应该继续把总统工作小组报告中有关加强对杠杆交易和风险的监控、提高透明度的建议应用于对冲基金，尤其是改进大型对冲基金报告头寸的方式，改进上市公司向杠杆投资机构披露直接的、实质性风险的方式。

    ——我们将敦促国会，把总统工作小组关于对冲基金的部分建议包括国会议员贝克提出的议案汇集成典。

    ——我们期待着尽早看到金融稳定论坛工作小组关于杠杆投资机构的报告。这一报告以总统工作小组关于对冲基金的报告为基础编写而成，不久将出版发行。

    透明度也是一个国际关注的问题。所有国家都有责任推动审慎的监控。

    第二，提高私营部门的风险管理水平。我们支持私营部门改进管理行为的建议，如CRMPG和对冲基金小组提出的建议。这些建议呼吁有关公司，对他们的投资组合进行有效的风险分析，对他们的模型进行实际的承压试验，保证一旦发生危机时，他们拥有足够的清偿能力。

    诚然，最近的试验使处于构建中的风险管理模型出现了某些难堪的现象。我们发现，统计学家所说的“非正常值”和其他专家所说的“反常事件”频频发生。在危机出现时，不仅非正常值出现，而且传统的模型也告失败。因此，关键是要根据严格的承压试验结果，改进风险管理系统，必要时进行升级换代。

    第三，实现衍生品市场的法律确定性。我们正在呼吁国会采取措施，在《商品交易法》的重新授权中，对场外衍生品市场给予法律确定性，在管理上为美国的期货交易所松绑，为期货业创造一个明确的管理和法律环境，这有助于提升美国期货业在关键时刻的竞争力。同时，通过结算所的创造性工作，提供更加令人满意的结算服务和保证金管理措施，降低系统风险。当然，由于技术的变化改变了我们的衍生品市场，保护散户的利益也是至关重要的。

    第四，加强市场基础建设。我们的市场只有经历了转危为安的过程后，才能具备自动免疫功能。加强市场基础建设是一个有关私人机构经营失败的问题、是国会通过《破产法》“金融合约结算”条款的原因、同时也是我们的金融体系从解决破产跨越到“堵塞漏洞”的问题。亡羊补牢的效果也许不会令人满意，但是我们的主要目的是最大限度地降低危机的影响。例如，如果诸如运用合适的结算机制、使用统一的票据、交易标准化的合约等堵塞漏洞的措施一直行之有效，1998年9月的金融环境就会安全多了。

    结论

    我们的市场经济主要依赖于债权人、交易者和投资者的行为准则，去约束财务实体的杠杆投资行为。当最近的危机促使市场参与者对他们的风险管理行为作出必要的、有效的改革时，我们必须继续保持警惕。这些危机的历史告诉我们，即使令人痛苦的教训也会很快被淡忘。情况好的时候，容易使人自负。我们必须利用这一机会，把我们都认为必要的改革进行下去。如果我们迟迟不采取行动，等到危机再度发生，那就已经太晚了。

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