第三部分 案例研究一、场内期权交易的成功由于历史原因，场内期权分为“列举商品”和“非列举商品”两类。对场内期权的放开过程由2个步骤组成。第一步是进行“非列举商品”期权交易试点。第二步是进行“列举商品”期权交易试点。 1981年，商品期货交易委员会授权开展三年期试验项目，允许“列举商品”以外的交易所场内期权交易。1982年10月，1家交易所准许上市1个“列举商品”以外的期货期权合约，开始了第一次场内试验项目。 基于这一成功经验，国会在1982年的期货交易条例中解除了禁止“列举商品”期权交易的禁令，允许商品期货交易委员会进行类似的试验项目，以引入交易所场内交易的这些农产品期权交易。1984年3月，商品期货交易委员会基本上按照适用于其它商品期权交易的规定，开展了“列举商品”的三年期场内期权交易。这是第二次场内试验项目。 在提出允许对“列举的农产品”进行交易所场内期权交易的报告中，商品期货交易委员会注意到法案 1983年1月，芝加哥商业交易所提出了第一个标准·普尔500指数期货合约的期权。1983年8月芝加哥交易所开始交易长期国库券期货期权；纽约咖啡、糖及可可交易所交易糖期货期权；纽约商品交易所交易黄金期货期权。 为了鼓励交易所竞争，从1998年4月，商品期货交易委员会放开了禁止的指定商品的场内交易。允许交易所上市交易指定商品。 美国各交易所的五大活跃期权合约
55亿 32亿 2004年全球衍生品交易量 87亿张合约 二、政府补贴期权试点的尝试根据美国1990年农业法案，1992年10月，美国农业部从1993年生产年度开始，鼓励伊利诺斯州、衣阿华州、印第安纳州的部分农场主购买芝加哥交易所的玉米、小麦和大豆合约的看跌期权，掌握使用期货期权的方法，管理经营风险，保护上述商品的价格和农场主收入。参加这项试验的农民，可自愿选择以最低保护价水平或目标价格水平出售谷物的权利，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害。政府补贴期权试验项目有三个主要目的。一是要确定期权合约是否有助于农场主降低价格风险。二是生产商是否接受期权交易，是否把期权用于上述目的以及他们需要那方面的培训。三是如果生产商广泛使用此类政府补贴期权的话，对商品价格将产生什么影响。 （一）试验范围和方法 1、试验范围 从1993年粮食生产年度开始，美国农业部选择伊利诺斯州、衣阿华州、印第安纳州、堪萨斯州、北达科他州、俄亥俄州和内布拉斯加州等7州中的21个县的玉米、大豆和小麦生产者参加这项试验，作为前提条件，申请参加这个试验项目的农民必须同意削减一部分耕地面积。 表1 有资格参与期权试验项目的州名和县名
USDA/CFSA 2、试验方法 生产商可以选择：获得差额补贴和贷款率补贴，或者，仅选择贷款率补贴。 1993年，玉米、小麦和大豆的试验总量限制为2000万蒲式耳；1994年的总量限制为6000万蒲式耳，其中玉米45万蒲式耳，小麦1500万蒲式耳。1995年的总量限制为6200万蒲式耳，其中玉米4700万蒲式耳，小麦1500万蒲式耳。总量限制主要是为了控制试验成本。 芝加哥交易所、堪萨斯城交易所和明尼阿波利斯谷物交易所为农场主购买期权合约的交易场所。芝加哥交易所提供玉米、大豆和软红冬麦的期权交易；堪萨斯城交易所提供硬红冬麦的期权交易；明尼阿波利斯谷物交易所提供硬红春麦的期权交易。 为了配合这项试验，做了大量的可行性研究工作。并在1993年年初，派专人到试点地区办培训班，以多种形式向试点地区农民宣传有关期货交易的知识以及此项试验对农户的益处。从1993年4月份开始，陆续有农户委托经纪公司代理进行期权交易。 （1）参加试验的农民可以选择购买相等于目标价格水平的看跌期权。其中生产玉米的农民应在 （2）参加试验的农民也可以选择最低保护价(贷款率)水平的看跌期权。生产玉米的农民在玉米收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价的水平至少购买一个(最多不超过10个玉米合约减去玉米目标价格看跌期权所交易的生产量)1994年3月份玉米看跌期权合约；生产小麦的农民在小麦收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价格的水平(小麦２美元每蒲式耳左右)至少购买一个(最多不超过３个小麦玉米合约减去小麦目标价格看跌期权所交易的生产量)1993年12月份的看跌期权合约；生产大豆的农民在大豆收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价的水平至少购买一个（最多不超过３个）1994年3月的大豆看跌期权合约。 （3）另外，1993年每蒲式耳谷物政府给予15美分的参与补贴(每个期权合约750美元)，用于补贴手续费或其他交易中发生的费用。农民可委托经纪人进入芝加哥期货市场进行交易。 1994和1995年，每蒲式耳谷物政府给予５美分(每个合约250美元)参与补贴，用来补贴交易中的手续费或其他交易中发生的费用以鼓励农民进入期权市场。 表2 期权试验项目程序要求总表
来源：USDA/CFSA 3、执行价格的确定 目标价看跌期权的执行价格依商品目标价格加美国农产品均价与期货价之历史基差确定。附加基差的调整依营销年度前5个月农产品价格与期货价格的预期价格水平差而定。这样做是为了使目标价看跌期权的价值与预期的差额补贴加贷款率收益的价值相同。对玉米而言，目标价执行价格为玉米目标价格2.75美元加15美分的基差。对小麦而言，目标价执行价格为小麦目标价格4.00美元加20美分的基差。 玉米的目标价执行价格为15美分的基差加玉米目标价格2.75，为2.90。小麦的目标价执行价格为20美分的基差加小麦目标价格4.00，为4.20。 因此，按照当时市况，目标价看跌期权的权利金（价格）几乎没有时间价值，执行价值很大。而贷款率看跌期权只有时间价值，执行价值为零。 卖出执行执行价格为2.90（4.20）的看跌期权的收益将等于差额补贴，如果当期货价格在季节均价以上0.15（0.20）美元的时候。由于多数农场主的卖出或执行发生在期货价格并不是正好在后来计算的季节均价以上0.15（0.20）美元的时候，所以，期权收益与差额补贴不尽相同。然而，总体上，二者在一年的不同时期还是接近的，如果基差准确的话。 参与者的实际基差取决于期权卖出或执行时的期货价格和营销年度前5个月的农产品均价。前5个月的农产品均价对于所有的农场主、参与者和非参与者都是相同的，而期货价格取决于期权卖出或执行的时间。因此，某些参与者的看跌期权的补贴可能与差额补贴相同或大致相同，而另一些参与者的看跌期权的补贴可能与差额补贴大不相同。然而，比看跌期权平均补贴低的部分应该由比获得的现货市场均价的高出部分弥补。 （二）试验项目的参与情况 1、参与度和交易量： 1993年：956个生产商购买了玉米目标价看跌期权，玉米登记数量为1709万蒲式耳（见表3）。伊利诺斯州和衣阿华州的参与数量最多。玉米、小麦和大豆的试验总量限制为2000万蒲式耳。生产商没有购买小麦目标价看跌期权的，也没有购买大豆、玉米或小麦贷款率看跌期权的。 1994年：试验总量限制为6000万蒲式耳。此外，2个州的4个县加入了试验项目。参与度为42%。903个玉米生产商和382个小麦生产商购买了目标价看跌期权，交易了2000万蒲式耳的玉米和500万蒲式耳的小麦。伊利诺斯州玉米和北达科他州小麦的参与度较高。堪萨斯州的参与度较低。 1995年：增加了2个州的8个县。试验总量限制稍微增加到6200万蒲式耳。1995年参与度增加到48%。玉米生产商的参与度增加，由于增加了俄亥俄州和内布拉斯加州的几个县。然而，与1994年相比，在原来的3个州里，即伊利诺斯州、印第安纳州和衣阿华州，购买玉米目标价看跌期权的生产商数量较低。整体来看，1995年参与试验项目的生产商总数为1268个。与1994年相比，尽管增加了5个县的有资格购买小麦目标价看跌期权的生产商，但是，参与试验项目的生产商却少了46个。而试验玉米的印第安纳州和试验小麦的北达科他州的参与度明显下降。在俄亥俄州，35个生产商购买了玉米和小麦目标价看跌期权。而内布拉斯加州的生产商并没有购买小麦目标价看跌期权。 表3 期权试验项目注册表
1/尽管是合格的，1993年伊利诺斯州和1995年和内布拉斯加州的小麦合约都未售出。 来源：USDA/CFSA （三）玉米目标价看跌期权的成交价格 1993年：9个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.59184/蒲式耳，在0.46500至0.73250之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.2900至0.68000之间，平均价为0.58646。这一变化范围主要是由看跌期权交易发生期间的季节价格变化引起的。 1994年：9个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.42307/蒲式耳，在0.32000至0.80000之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.31000至0.86500之间，平均价为0.45159。 1995年：15个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.28583/蒲式耳，在0.19000至0.48500之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.16500至0.40250之间，平均价为0.29215。 9个县的小麦目标价看跌期权权利金平均买价为0.55232/蒲式耳，在0.31660至0.83500之间（见表4）。而卖价的变化范围在0.32500至0.80000之间，平均价为0.55049。 表4 目标价格看跌期权的买价和卖价总表
（四）生产商补贴和商品信贷公司费用 1993年：为生产商购买期权提供的权利金补贴为10122915美元（见表5）。此外，为参与者提供的参与补贴为2562750美元。因此，为生产商参与期权试验项目提供的蒲式耳参与度的总补贴为12685665美元。 1993年玉米的差额补贴率计划为0.72美元/蒲式耳，但是，由于中西部地区的水灾，最后实际为0.28美元/蒲式耳。试验项目交易的蒲式耳的正常的差额补贴为4783800。因此，参与期权试验项目的玉米价看跌期权为CCC增加的费用为7901865美元，或者，平均每蒲式耳比差额补贴率多0.31美元。 1994：对于1994年的玉米来说，9个县共向生产商支付权利金补贴达860万美元（表5）。另外，还向参与者支付参与补贴100万美元。因此，以蒲式耳计，向参加期权试验项目的玉米生产商支付金额总计达960万美元。按照最终的玉米差额补贴率每蒲式耳0.57美元计算，如果这些生产商具有差额补贴资格的话，则登记注册的蒲式耳数量需要的正常差额补贴应为1140万美元。因此，商品信贷公司对于期权试验项目玉米目标价格看跌期权需要支付给参与者的补贴为180万美元，这一数字比这些期权试验项目参与者具有差额补贴资格条件下支付的补贴少，或者可以说，比差额补贴率每蒲式耳平均低0.15美元。商品信贷公司在期权试验项目中的登记注册的玉米产生的结余是由于当年生产创纪录、价格低迷、差额补贴率提高所造成的。 对于1994年的小麦来说，在4个符合条件的郡县里向参与者支付总额达500万美元（480万权利金补贴和30万美元的参与补贴）。按照最终的玉米差额补贴率每蒲式耳0.61美元计算，则期权试验项目登记注册的蒲式耳数量需要的差额补贴应为310万美元。因此，商品信贷公司对于期权试验项目小麦目标价格看跌期权需要支付给参与者的补贴为190万美元，多于差额补贴项目的情况，或者可以说，比小麦差额补贴率平均每蒲式耳高0.33美元。 总之，与1994年期权试验项目登记注册的玉米和小麦原计划的差额补贴相比，商品信贷公司的费用多支出121280美元。 1995：对于1995年的玉米来说，为15个县的生产商支付的购买期权的权利金为740万美元。另外，还向期权试验项目参与者支付了130万美元的参与补贴。因此，对参与期权试验项目的玉米生产商的蒲式耳参与数量支付的总补贴为870万美元。由于恶劣的气候以及需求强劲，计划的玉米市场价格平均高于目标价格，导致差额补贴不复存在。因此，期权试验项目购买玉米目标价格看跌期权的参与者很可能只参与1995年的玉米补贴项目，收取补贴。那些没有加入期权试验项目的生产商需要退还所有提前得到的1995年玉米差额补贴。 1995年的小麦也发生了类似的情况。当前的计划是，1995年小麦不存在差额补贴。为1995年期权试验项目参与者支付的总补贴为240美元（220美元的权利金补贴，20万美元的参与补贴）。 总之，如果与期权试验项目中玉米和小麦登记注册的蒲式耳数量所产生的计划差额补贴相比，商品信贷公司的费用为1110万美元，比期权试验项目的补贴高。 1993-1995年期间，为期权试验项目参与者支付的补贴为1910万美元，比如果参与者没有参与期权试验项目，只是收取差额补贴的情况所产生的费用高。 在期权试验项目条件下的商品信贷公司支付补贴与放弃差额补贴的比较明显地受到生长季节和销售季节价格变化的影响。尽管事实是，期权试验项目导致商品信贷公司的费用比其每年支付的补贴高，但是，这些结果并不能完全说明未来情况也会是这样。除了参与者的参与补贴外，当参与者购买期权的时候，如果期货价格低于随后确定的营销年度平均价格加0.15美元的话，那么，期权项目的费用将会增加。 表5 期权试验项目补贴费用总表
（五）参与者和非参与者对期权试验项目的看法 以下内容反映了有资格参与期权试验项目的人的经历。同时，该内容也表达了国会的担心，即如果对生产商提供了正确地使用信息后 生产商是否接受以及充分使用这种价格保护方法。这里总结的数据来源于各地的州立土地转让大学，它们使用类似的征询函基本类似，只对1994年的试验项目进行了征询调查。 1994年时，为5个州的13个县提供了期权试验项目。大约有7975个农场主和土地拥有者符合参与期权试验项目的条件。约有1500人被推选参加了期权试验项目，其中1124人登记注册为玉米参与者，447人为小麦参与者。 总体上，农场项目参与者对期权试验项目的评价是积极的，不论是从财务回报方面还是从教育经历的角度。1994年玉米的平均回报率为每蒲式耳2.9075美元，硬红冬麦为3.945美元，硬红春麦为4.28美元。参与者增加了对营销方法知识的了解。大多数人还没有象目前这样考虑到期权试验项目是正规农场计划的一种可替代项目。大多参与者在1995年才参与期权试验项目。 两组一直对期权试验项目持反对意见是那些在观念上反对期货市场的人以及那些年岁较大、接近退休的农场主和土地拥有者。 1、期权试验项目参与者的特征 各类州立大学的工作人员与伊利诺斯州、印第安那州、衣阿华州及北达科他州的大约1599个期权试验项目参与者进行了沟通。从495个参与者得到的反馈看，其中390份反馈被认为是有效的（其它的并不是农场主、非参与者，或是不再从事农场业务等），有效比率为24.9%。伊利诺斯州的反馈率最高，为29%，印第安那的最低，为17.3%。 大多数(占51.7%)做出反馈的期权试验项目参与者的年龄范围在40至59岁；有24.3%的年龄范围在30至39岁，19.5%为60岁以上，4.4%为29岁或29岁以下。约1/3的人持有大学学历，另外1/3上过大学或技术学校，26.55的人是高中毕业生，8.3%的上过研究生课程或持有研究生学历。 期权试验项目参与者大多是大农场主。农场规模大小不等，平均可耕地面积从堪萨斯州的 对内布拉斯加的一些潜在的期权试验项目参与者也进行了调查，同时，他们还提供了对于加入期权试验项目潜在好处的一些看法及其参与项目的相关意向。 期权试验项目参与者总体上认为参与试验项目比一般的市场销售好，尽管一些人仍感觉有所不足。许多人认为，他们对销售的期望很高，一些人认为，销售是令人困惑的事情，也是农场业务的一部分。一位内布拉斯加的农场主称，“销售是迄今为止最令人头疼的一件事情，也是农场业务中最为困难的一部分。我们没有一个真正的好方案。这是一种要么成功，要么失败的工作。所以，我认为我们比一般的经营者好一些，但是，对于我来说，它是农场业务中令人困惑的事情。” 2、非期权试验项目参与者的特征 各个大学工作人员还对大约144名参加了培训课程、符合期权试验项目参与者资格、但并未选择参与期权试验项目的伊利诺斯州、衣阿华州、堪萨斯州及北达科他州的农场主进行了调查。 这些非参与者的年龄较大，平均年龄为52岁；年龄为40至59岁的为43.9%；60岁或60岁以上的为34.8%；30至39岁的为18.1%；30岁以下的为3%。31%的人在上完高中后再没有继续接受过教育。 22.3%的人上过大学或技术学校，20.8%的人持有大学学历，19.4%的人上过研究生课程或持有研究生学历。 3、参与期权试验项目的好处 大多数反馈者认为，参与期权试验项目的最大好处及其参与的主要动机就是能够提前得到与全额差额补贴相等的补贴金额。在一些情况下，这一好处也是获得农场操作融资现金流的最重要来源。另外，在价格上涨情况下，并不存在要求期权试验项目参与者退还提前收到的差额补贴的风险。 在这种动机促使下，大多参与者购买看跌期权，为其作物设定价格，然后，当天迅速平掉期权合约。1993年，近80%的期权试验项目参与者采用了这种交易策略。 1994年，59%的玉米交易参与者53.85%的小麦交易参与者采用了这种立即对冲的交易策略。平均看，1994年，参与者持有期权合约的时间为：伊利诺斯州为32天，印第安那州为42天，衣阿华州为43天，堪萨斯州为45天，北达科他州为12天。不过，一些成员持有期权合约的时间达到100至200天。 大多数参与期权试验项目参与者认为其总收益率超过了正常农场计划的收益率(表6)。总收益包括期权部位的盈亏，加上参与补贴，加上卖出期货合约、签订到货保值合约或获得最低价合约后的谷物价格。 表6 期权试验项目参与者的全部交易价格 （不包括参与补贴）美元/蒲式耳
来源：USDA/CREES 表7－对交易方法的理解度 根据参与期权试验项目之前和之后自我评定的平均分值（1为理解度低；5为理解度高）
来源：USDA/CREES 获得学习机会也是参与期权试验项目的一个重要原因，参与者确实从参与期权试验项目中学到了知识。尤其是参与期权试验项目后他们对期权、期货以及各种现货合约的了解进一步增强(表7)。一些衣阿华州的参与者称，他们在参与期权试验项目之前对期权有一定的了解，但是，期权试验项目则给予了他们使用期权所需的信心和勇气。一位衣阿华州的农场主说，“我刚开始时进行了一些阅读，然后参加不同的培训班学习一些具体策略”。另一位农场主称，“用其它人的钱来交学费真的很好” 一位堪萨斯的参与者说，由于期权试验项目的原因，我做的期权交易比由于其他原因而做的期权交易多。做了之后，我现在感到很舒服。将来我可能还要做更多的期权交易。 许多参与者指出，计划的其中一项优点是它的灵活性。一个堪萨斯州的农户表示：“我宁愿自己掌握销售决定，而不是等政府告诉我可以得到多少补贴金。” 诱导性的补贴金﹝由1993年每蒲式耳0.15美元，降至1994年每蒲式耳0.05美元﹞对部分参与者颇为重要，但看来并非他们参与计划的首要原因。参与者曾确切表示，发还期权权利金开支的安排，是期权试验项目中的一个不可缺少的环节；他们并一致表示，不会用自己的钱购买深度实值的期权。 绝大多数回应者均表示，如果期权试验项目在他们的县内推出，他们将会参加。 （六）试验项目呈现的负面现象 参与者强烈感到，如果政府不补贴权利金，购买深度实值的看跌期权﹝玉米2.90美元，小麦4.20美元﹞在经济上并不划算。一个堪萨斯州的农场主说：“我认为不会有人花上0.90美元购买一个深度实值的小麦看跌期权作为市场交易工具”。 参与者感到，由于过分地关注目标价格，所以，他们的注意力转移到政府的补贴资金上。不少参与者指出，他们“可能没有按政府原意应用这个计划”。许多参与者在试验项目中本来无意购买看跌期权并长线持有。然而，结果却是，不少人都这样做了，因为这做法能令他们取得政府补贴金的上限。数名参与者注意到这种盈利方式胜过等待按12个月全国平均价格计算的政府补贴金；因为利用期权试验项目可以排除当平均价格高于预期时，向政府偿还部分补贴金的要求。如果没有期权试验项目的话，那么，在决定补贴金的12个月结束之前任何一刻，当你为自己的农产品定价的时候，都要冒上一点风险。 有些参与者在期权试验项目之外，辅以赎回现金合约、购买看涨期权，或购买期货合约，目标是当预期市场价格上涨时，实行套现。他们所得的结果并不一致，有赚有赔﹝见表8﹞。 表8 1994年参与者使用多头部位的其他交易策略
NR=未报告 来源：USDA/CREES 5000蒲式耳的合约规模成为部分人士参与衍生品市场的障碍。对于只拥有有限面积耕地以及只拥有少量耕地股份的农场主或土地主人而言，他们的现货规模不足，以致不能对应操作5000蒲式耳的合约。一些回应者建议设计1000蒲式耳的合约，使之更适合小型参与者，而且小型合约亦能让投资者更有灵活性，设计出量身订做的投资计划。 参与者认为，期货交易所很难恰当地处理深度实值看跌期权的成交量，尤其是期权卖方数量不足，很可能不足以应付期权买方的需求。这个看法与以下几点有关。首先，对于同一农产品，所有参与者都会不约而同购买同一个执行价格的期权﹝例如芝加哥交易所12月份玉米2.90美元，堪萨斯城交易所 9月冬小麦4.20美元，明尼阿波利斯谷物交易所 9月份春小麦4.20美元﹞。其次，参与者往往同时集中在很短的时段内购买期权，可能将对标的期货合约价格造成冲击。 有些参与者及非参与者，对期货交易所持怀疑态度。有人认为运用期货工具是危险的，甚至是赌博；亦有人认为期货价格容易受到人为操纵。 （七）对试验项目的建议 参与者经常对期权试验项目宣布及推行的时机感到灰心丧气。许多人认为他们错过了低价购买期权的好机会，尤其是在交易年度早期的1月份。有些人实际上是想在试验项目即将推出时先垫出自己的资金购买期权，但是，很多人普遍认为这是冒险的做法。 参与者也担心期权试验项目规则与程序发生变化，限制他们使用该试验项目的空间。有些人担心，最新的改变会打乱他们的市场策略。 有些回应者建议，增设更多期权到期月份及执行价格，使参与者有更灵活的选择。小麦生产商希望能增设12月份和3月份的期权，有助于存储期横跨收获季节。他们认为3个合约月份的限制太狭窄，希望能像玉米参与者一样，交易10个不同月份的期权。玉米生产商也认为增设3月份到期期权，有助于收获后时段的交易灵活性。 有些回应者认为，应扩大培训计划，把培训工作分为两个阶段进行。一名堪萨斯州的参与者表示：“他们的确已竭尽全力，培训工作搞得不错。但是，期权这个题材太复杂了……你不可能在这里学到所有的相关知识……”。另一名参与者说：“我们不指望政府出面，在短短一个下午就教会我们如何耕种。同样，在一个下午教会我们如何操作市场也是行不通的”。 已参加期权试验项目两年或两年以上的参与者认为，除非期权试验项目出现重大改变，否则，没有必要再设强制性的培训环节。但是，他们仍喜爱通过视像影片、流畅简明的单张资料学习期权操作知识。 （八）农场主对教育课程的需求 有资格的人士必须先参加一个由州政府合作发展服务局赞助的教育讲座，才可参加期权试验项目。通常州政府合作发展服务局讲座由州级或县级的农场联合服务处人员负责。讲座内容包括期权试验项目简介、登记手续以及期权交易程序概览。参与者对教育活动水平的评价很好，但是，他们普遍认为培训时间应该延长，课程深度亦应提高。还应该提供一些辅助材料，包括定期简讯、市场形势评述以及由州政府合作发展服务局属下的经济师撰写的交易策略建议等。 参与者对教育活动的实用性评价见附表9。具有买卖期权经验的部分参与者认为，培训课程对他们过于显浅。但是，他们也同意，对没有期权经验的参与者而言，基础课程是必须的。 参与者并不希望在首次培训后再设立强制性参与的培训环节。但是，若能针对较为复杂的市场策略与方法﹝尤其对于各类种植及市场形势，例如干旱、丰收、出口倾销计划等﹞加开额外的教育环节，参与者则表示欢迎。一名堪萨斯的参与者表示：“在你真正了解那些必须懂的东西之后，才能走进期货交易的殿堂”。 有几个州的参与者表示，希望培训过程能够包括如何管理政府补助资金，尤其是当价格上涨时，如何通过购买看涨期权或赎回现金合约进行套现。 参与者取得信息的途径很多。在州政府合作扩展服务处以外，他们也辅以从经纪人、贸易商及私人顾问处取得的资讯。 表9 利用教育支持的参与度得分情况（1=低，5=高），期权试验项目 1994年
来源：合作研究推广和教育服务部/美国农业部 USDA/CREES （九）试验项目的价格影响 由广泛的推广实施引起的不利价格影响可能包括：看跌期权的买卖差价的扩大及看跌期权定价过高。买卖差价每上升0.0025美元/蒲式耳，每份期权合约的流动成本就增加12.5美元。如果交易对方的投资者参与不足，期权的推广将造成流通成本过高。看跌期权的价值高估将导致看跌期权、看涨期权以及期货价格之间的套利交易不充分。 无疑，衡量可能产生的不利价格影响需要试验项目的广泛推行。但是，考察高额流通成本，或是考察看跌期权和期货价格之间不一致的价格关系将导致对广泛推广期权做出警告。本节将讨论考察流通成本及试验项目看跌期权定价的结果。 表10概括了对于那些在同一天买进和卖出看跌期权的参与者，目标价格看跌期权的买价减卖价的情况。这些差价衡量了三个看跌期权市场的流通成本。1994年芝加哥交易所日平均买价减卖价之差为0.28美分/蒲式耳，1993年为0.19美分/蒲式耳。1994年芝加哥交易所的平均买卖差价约为堪萨斯城交易所的一半，约为明尼阿波利斯谷物交易所的三分之一。明尼阿波利斯谷物交易所的平均差价代表每份合约47美元的流通成本。 对于每个看跌期权，都要计算当天买价和卖价之间的平均差价。一日之内的差价包括不在同一天买进和卖出的看跌期权。因此，它们也包括表10没有概括出来的信息。每个看跌期权的买卖价格在一日之内的平均价格差如下。1993年，玉米单日平均差价为0.28美分/蒲式耳，1994年为0.25美分/蒲式耳。堪萨斯州的小麦单日价格平均差异为0.54美分/蒲式耳。北达科他州小麦单日价格平均差异为0.93美分/蒲式耳。以上的价格差值与当日交易价格差值相一致或类似。 表10总结的交易分析表明，买卖差价没有随着交易合约数量的增加而增加。这个结论对于玉米尤其明显，因为玉米的交易数量达到14个看跌期权合约，而小麦只有5个。 表10 参与者在同一天交易试验项目看跌期权的平均买卖价差与合约数
注：根据参与者提供的交易数据计算的平均值。 USDA/ERS （十）看跌期权的价格表现 在表现良好、竞争性的市场中，考察每个目标价格看跌期权的价格可以发现其与人们预想的其他价格有何种联系。一项必要条件就是，权利金不应小于合约的执行价值，否则，表明看跌期权可能被错误地定价。 对于一个执行价值较大而时间价值很小或为零的看跌期权，例如目标价格看跌期权，套利交易能够发生的一个重要的条件就是看跌期权的权利金不应小于其执行价值。如果大量看跌期权卖单同时进入市场，权利金小于执行价值的情形就会发生。即便是出售压力引起的轻微的价格下跌也会使权利金暂时低于其执行价值。因此，很有可能买入期货后立刻执行并从中获利。这种交易将会提高权利金，消除套利机会。 分析从商品交易所得来的目标价格看跌期权的交易数据，判定上述的套利交易的发生条件是否被破坏。如果套利交易条件破坏了，则表明，参与者接受的看跌期权价格与相关的期货价格相比太低。对交易数据的分析表明，套利交易条件没有被破坏。这个结果很重要，因为目标价格看跌期权的时间价值通常较小。 通过构造一个买入相同执行价格的看涨期权和期货空头持仓组合，我们可以掌握价格变动，而用买入看跌期权。因此可以得知，看跌期权价格应与看涨期权价格相等（执行价格相同），再以执行价格和期货价格之间的价差为基础，加上一个因数。这种关系称为看跌-看涨平价关系，用来测试目标价格看跌期权与同时发生的看涨期权和期货价格的一致性。 对商品交易所小麦交易数据的分析表明，在4.2美元看涨期权、4.20美元看跌期权和小麦期货方面，市场套利交易不足，导致4.20美元的看跌期权定价更加困难，因为看涨期权的套利交易为看跌期权的定价带来了更多的信息。 玉米方面，2.90美元的看涨期权有可观的交易量。2.90美元的看涨期权交易量要大于2.90美元看跌期权交易量。分析2.90美元的看涨期权交易数据、2.90美元的看跌期权交易数据和玉米期货数据的结果表明，几乎没有违反看跌-看涨平价套利的现象，显示看涨期权、看跌期权和玉米期货的价格一致性。 （十一）广泛的项目实施 当前，在差额补贴情况下，对所有农作物推广期权试验项目，需要大量增加期权投机。每有一个期权被买进，就有一个人卖出期权。看跌期权的卖方主要是投机者，因为看跌期权一般起到很少或者根本没有避险作用。 即使试验项目变得很广泛，也总该有足够的市场参与者作为试验项目的参与者所持有的看跌期权的对手。但是，为了吸引非农业者，就需要更吸引他们参与交易项目。这些吸引投机者的条件可能包括增加看跌期权买卖价差以及看跌期权的权利金。 定价问题发生的可能性取决于商品的市场参与广泛程度。如果只需要很小规模的非农业者参与市场，并且，当前并没有定价问题的话，那么，也就不会有因规模扩张而引起的负面价格问题。然而，如果需要大范围地推广的话，那么，很可能存在定价的不利因素。 通过比较玉米、小麦期货市场的未平仓合约数与这些品种的总产量，可估计需要扩大规模的程度。这种比较很合理，因为期货市场的大多数多头都是非农业者。估计的结果趋于保守，因为这两种商品的期货交易规模大于期权交易规模。人们选择期货而非期权，是因为看跌期权被分割为很多执行价格不同的期权。期权的使用会产生这样一个问题：是否所有的看跌期权都应该被使用，还是只是具有较高执行价格的那部分期权应该被使用？执行价格较低的期权作为执行价格较高期权的替代品不合适，而且，很可能不应计算在内。期货则是较高执行价格的看跌期权好得多的替代品。不幸的是，不可能分别使用执行价格接近2.90美元和4.20美元的玉米和小麦看跌期权的空盘量，因为在这些执行价格水平上交易量很少，或者根本没有交易。 期货空盘量与产量的对比显示，参与程度必须大幅度增加。例如，在3月、4月和5月期间，参与者买进小麦目标价格看跌期权期间，从1990年至1994年，MGE和KCBT的这些所有月份的期货空盘量平均最多超出产量16%强。在这5年里，上述两个交易所以产量百分比计的最大月度平均持仓量是47%。玉米的对比结果更加好：从1990至1994年的3月到6月，玉米期货空盘量最多超出年产量的38%多，最高月平均百分比为67%强。 上述估计结果表明，期权试验项目的大范围推广需要市场参与程度的提高；另外也表明,一个允许必要的投机活动方案正在逐步推行中。 （十二）目标价格看跌期权的交易模式 表11总结了参与者持有看跌期权的天数。这个结果对于衡量期权交易能否为生产者提供合理有效的避险功能尤其有用。 看跌期权能否提供风险控制功能，先决条件之一就是套保避险者有动力支持持有看跌期权，以避免价格下跌的可能性。但是，正如表11中显示的，参与者常在买进看跌期权的同一天就将其卖出。例如，1993年，82%的玉米看跌期权在买进的同一天被卖出。1994年，62%的玉米期权在买进的同一天被卖出。在北达科他州，64%的小麦看跌期权在买进的同一天被卖出，在堪萨斯这个比率为28%。这些高得出奇的换手率表明，目标价格看跌期权不是很好的风险控制工具。交易者常选择立刻卖掉看跌期权，然后利用别的工具进行风险管理。 表11 期权试验项目看跌期权合约的持仓天数
USDA/ERS 对于看跌期权时间价值的考查揭示了图表11中交易模式的一个重要原因。时间价值是用来衡量持有看跌期权以保护价格这种做法的价值高低。最终，如图表11所示，大多数看跌期权被持有短暂时段，都是与观察到的很小或者为零的时间价值相匹配的。 在1993年的种植季节，玉米的目标价格看跌期权几乎没有时间价值。从93年5月4号到6月15号，2.90美元的玉米看跌期权的最大时间价值为0.03375美元/蒲式耳。这段时间的权利金收盘价在0.515至0.6475美元/蒲式耳之间；1994年的种植季节里其时间价值略高。在1994年5月20号至6月15号这段时间里，以日收盘价为基础，玉米看跌期权的时间价值自0.0725至0.1425美元/蒲式耳不等。1994年种植季的权利金也相当少。结果，购买2.90美元玉米看跌期权又立即卖掉的做法在1994年不如1993年那么吸引人，这很可能就是为什么2.90美元的看跌期权合约数量只增加了28%，而玉米生产量则自20，000，000蒲式耳增加到45，000，000蒲式耳的原因。 1994年种植季的时间价值较高，很可能是造成玉米生产者参与者看跌期权持有时间更长的重要原因。但是，有两个因素影响了人们持有看跌期权的时间价值效应。当卖出看跌期权时，1993年的试验项目提供0.15美元的参与补贴，这使参与者有动力立刻卖出看跌期权。1994年，参与补贴降低到0.05美元，且不是在看跌期权卖出的同时支付，而是在年底结算。另外，1993年人们还关心内部税收机构将会把卖期保值的收益和亏损定为资本的收益和亏损，持有看跌期权就是卖期保值。卖出看跌期权则可以立刻避免资本的收益和亏损的可能性。 堪萨斯城交易所的小麦看跌期权时间价值非常小。1994年9月的看跌期权在4月11号至5月15号之间一直低于0.01美元/蒲式耳，通常这段时间看跌期权的权利金高于0.90美元/蒲式耳。 明尼阿波利斯谷物交易所的小麦看跌期权的时间价值也非常低，3月8号到5月15号期间，时间价值最大为0.02美元/蒲式耳。通常同时期的时间价值为0.01美元/蒲式耳或更低，而看跌期权的权利金也通常高于0.90美元/蒲式耳。 和北达科他州相比，堪萨斯州的小麦交易者在买进看跌期权的当天就卖出的比例较小，在20个交易日后，仍有接近70%的小麦交易者持有看跌期权，这是迄今最高比例。 对于执行价值较高而时间价值较低的看跌期权，其价格变动基本上与相应期货合同的价格变动一致。因此，看跌期权和期货合约的空头都起着本质上相同的价格保护作用。它们之间紧密联系的价格变动是较小的时间价值以及为了获取价格下跌的保护，加强持有这种类型看跌期权的兴趣的结果。 （十三）基本结论 根据期权试验项目在1993，1994，1995年的结果，国会在授权法案上所提出的问题可以有如下简要结论： 期权交易可以为生产者提供合理的风险保护吗？ 多数交易者在同一天买入或者卖出目标价位的看跌期权，视之为100%的提前差额补贴保护。尽管这种做法与试验项目的目的并不协调，但是，这种行为对生产者来说是理性行为，因为这些看跌期权的权利金极少，或者，甚至没有时间价值。时间价值衡量了持有看跌期权以规避价格下跌风险的价值。 由于集中在保护差额补贴率上，所以，一些交易者进入试验项目是为了保护自己免受价格上涨的“风险”，这种价格上涨随后可能造成只能获得一部分差额补贴。 关注不同目的交易者群体经常提及他们不愿意用自有资金购买深实值看跌期权避险。 除了1994年的玉米之外，交易者都得到了比差额补贴更高水平的期权权利金补偿。这个结论以3年数据为基础。期权试验项目可能在一些年份中成本更低。 在期权试验项目中，对于提供的贷款率看跌期权兴趣不大。这些期权的执行价格太低，不能提供理想的价格保护。 生产者可以接受并充分使用这种价格保护的方法吗？ 大约900-1265个玉米生产商和335-380个小麦生产商参加了试验项目。这大概代表了试验县全部参与的生产商的5%。进入试验项目的交易总量是，1993年，为最高量2000万蒲式耳的85%，1994年，为最高量6000万蒲式耳的42%，1995年，为最高量6200万蒲式耳的48%。 生产商通常利用这个机会学习更多关于期货和期权的知识，这也是他们进入试验项目的一个重要原因。 交易者们以压倒性多数认为，如果没有政府补贴期权费用，买入深实值看跌期权在经济上是不可行的。 合约交易单位为5000蒲式耳，对一些人来说也是一个问题。种植面积小的生产者、参与庄稼分享安排的生产者、参与庄稼分享安排的房东通常没有足够的数量交易一个5000莆式耳的合约。 一些参与者和非参与者都不信任期货交易所，认为利用期货交易有风险或者近于赌博，并且认为期货价格可能被操纵。 没有一个被调查的参与者相信期货、期权可以代替价格和收入支持项目。 （3）广泛采用此类期权交易程序将会对商品价格产生什么影响？ 价格表现测试表明：当随后交易的时候，相对于期货以及相对于相同执行价格的看涨期权来说，看跌期权能够被正确地定价。用明尼阿波利斯谷物交易所中硬春红小麦看跌期权的目标价格4.2美元的买价减卖价算出的流通费用平均为0.94美元/蒲式耳，或者是每张期货合约47美元。芝加哥交易所的目标价格为2.90美元的玉米看跌期权的流通费用小于该数量的1/3。堪萨斯城交易所目标价格为4.20美元的硬冬红小麦看跌期权的流通费用小于以上数量的2/3。 这些结果表明，如果考虑广泛实施期权试验项目的话，流通费用将会是小麦定价问题的 一个不利因素。 这些商品的期货和期权交易，尤其是在种植季节，将需要大幅扩大，以满足期权试验项 目的广泛实施而带来的日益增长的需求。 期货、期权交易的大幅增长要求广泛实施，表明一种趋向，就是需要发展投机。 总之，美国政府这一项目的试验，实际是对美国农业支持政策的改革。由利用行政手段，政府机构出面，对农产品以保护价形式收购，政府储备或直接对农户实行财政补贴以保护农产品价格和农民收入水平，转换成利用市场形式承担和分散农产品价格风险，以维持农产品价格和农民收入在一定的水平。虽说殊途同归，但后者明显有下列优势： 1、最低保护价和目标价格是由政府制订的，这种价格脱离市场供求关系，高于市场均衡价格，无形中起到了刺激生产、限制出口的逆向调节作用；期权交易中的执行价格，是在市场竞争价格形成过程中的一个价格水平，是期权交易双方对未来供需状况的预期，它的形成基本反映了供求的实际关系。 2、利用行政措施支持农业要依靠政府大量的财政补贴，美国政府每年要支付近200亿美元的财政收入用于农业贷款的贴息、国家储备粮食的开支和对低收入农户的补贴。利用期权市场，政府虽也要拿出一部分财政补贴用于支付期权交易的权利金和手续费等，以鼓励农户进入期权市场，但一部分价格风险被期权市场中的其他交易者（购入期权的投机者）所承担，所以，支付的财政补贴较前者要少。 3、更为重要的是，利用这一形式，通过试点，鼓励和引导农户进入市场，了解市场，学会运用期货市场这种交易形式锁住农产品价格，分散风险，提高农户在市场环境中的竞争和生存能力，促进农业的发展。 农民购买看跌期权，可以确立一个最低卖价。农民不会因市场价格下跌而遭受损失，这对保护农民的利益，刺激农业生产是极其有利的。 三、场外“农产品贸易期权”试点的失败（一）农产品贸易期权概览 对农产品期权的禁令一直持续到1982年商品期货交易委员会再次授权，禁令才被取消。里根总统签署了期货交易条例。该授权允许商品期货交易委员会批准了在交易所上市农产品期权交易。即使在那时，商品期货交易委员会还是禁止交易场外的农产品贸易期权的，即使条例规定商业企业客户可以在不违背反欺诈法规规定的情况下，可以交易所有的其他商品的期权。 实际运作中，直到1997年，商品期货交易委员会才最终消除了禁令，允许农产品贸易期权上市交易。并于 （二）放开农产品贸易期权的步骤 自此1982年，国会在期货交易条例中解除了禁止“列举商品”期权交易的禁令，商品期货交易委员会曾数次考虑是否要解除对“列举商品”的贸易期权交易禁令。 1991年，商品期货交易委员会提议解除对“列举商品”期权交易的禁令，按照与其它商品相同的免责条款放开这些品种的期权交易。 1997年5月，商品期货交易委员会经济分析部研究人员完成了题为“关于农产品交易期权和其他农产品风险转移合约的政策选择”的白皮书。 除了书面评论外，商品期货交易委员会在1997年7月的两次公众会议上倾听了口头及收到了书面的评述，在这些会议上，公众成员有机会向商品期货交易委员会表达意见并就有关问题进行解答。其中一次会议是在伊利诺斯州的布鲁明顿举行，另一次是在田纳西州的孟斐斯举行。 1998年4月，商品期货交易委员会公布了农产品贸易期权场外交易规定。 （三）农产品贸易期权定义 农产品贸易期权试验项目是一个对场外农场主的试验项目。放开指定商品的期权交易。试验期是3年。期权产品属交易所场外期权，参与买卖双方须为草拟规则内指定类别的商业经营者，而期权必须用于与经营业务相关用途。该试验试划是自1936年以来，首次在指定条件下准许在交易所场外买卖的农业商品期权。草拟条例刊于美国联邦政府公报，30天内咨询公众意见。 农产品贸易期权的特点：如果执行，就必须实物交割。不得转让、炒作、否则到期或交割。参与者：商业企业的经营目的交易。要登记注册。因此，谷物现货商、投资银行商、各种农产品加工商、商业用户都可以登记注册成为农产品贸易期权商。 农产品贸易期权项目中的合约是由在商品期货交易委员会注册的经纪商卖出的，他们是银行、仓储商和套期保值者，直接与经纪商协商达成的交易。实际上，它不是在交易所上市交易的合约，而是相当于场外交易形式。该合约提供在没有很大的基差风险条件下，盈利潜力很大。另一个优点是，不需要规定固定的合约大小，因此，小的农场主和经营企业可以量身裁减。 农产品贸易期权实质上是一种实物期权。是在现货商品的基础上进行的一种现货期权。期权是一种给予买方在特定的时间按特定价格（执行价格）买入或卖出某种特定商品的权利（但不是义务）的合约。期权买方要向期权卖方（或受让人）支付费用。购买期权的成本称之为“权利金”。期权合约具有独特性，在付出期权费用的成本条件下，期权买方可以在价格波动不利的情况下保护自己，而与此同时仍拥有盈利潜能。例如，玉米生产商可以通过买入某一特定执行价格的看跌期权，预防收割期间价格下跌的风险。如果收割期间玉米价格低于执行价格，则生产商可以选择执行该期权，在销售玉米时按上述执行价格进行销售。而相反，如果收割时价格走高，则生产商可以选择让该期权到期，同时，在现货市场按高价销售玉米。 农产品贸易期权为场外交易，期权卖方有充足的理由相信，与他们达成交易的买方是商业实体，而这一商业实体参与期权交易的目的与其经营的业务有关。正如下面更为详尽的解释那样，在 （四）放开农产品贸易期权前的建议——白皮书 1997年早期，商品期货交易委员会请经济分析部准备一份关于农产品交易期权的报告，商品期货交易委员会此举反映美国在实施“1996年联邦农业改善及改革(FAIR)法案”后，农业政策的改变，令愈来愈多农业生产商希望有更多风险管理工具可用。这种要求主要是出自生产商对风险管理工具的要求，因为美国农业政策发生很大变化，引起这一变化的主要是1996年的联邦农业完善和改革法案。1997年5月，商品期货交易委员会经济分析部研究人员完成了题为“关于农产品期权贸易及其他农业风险转移合约的多项可行政策”的白皮书。白皮书分析了当前监管环境、近年农业发展如何导致业界对避险策略需求增加、农业界参与期权贸易带来的效益与风险，及如何在效益与风险之间取得平衡。撰写白皮书的员工，在结论部分向商品期货交易委员会提出了一系列建议。 白皮书认为，解除农产品期权贸易禁令最大好处是向农业生产商与最终消费者，提供更多元化的风险管理工具。期权亦有助市场参与者针对自身需要，度身订造更合适的风险管理策略，令套保计划更紧密地与商品数量、时效、品质及其他变项股挂钩。此外，增加农产品期权的供应及种类，可能带来更多竞争，减轻用家的交易成本。 白皮书列出6项期权贸易可带来的风险：诈骗、信用风险、流通性风险、操作风险、系统风险，与法律风险。白皮书建议商品期货交易委员会在适当的监管条件下，宜考虑解除禁令。文件列出三组条件：(1) 限制参与交易各方的资格；(2) 限制期权工具及其用法；(3) 对期权工具的市场推广进行监管。 在白皮书的基础上，商品期货交易委员会决定对是否解除禁令，并在哪些监管情况下才适宜解除禁令，咨询公众意见。 （五）农产品贸易期权基本规定 根据农产品贸易期权的规定，凡是业务涉及该商品贸易、平时利用现货市场渠道交易的各方，均可向涉及该商品贸易同样业务的另一方提出购买或出售商品期权。若买方选择行使期权，买卖双方须进行商品实物交割，而该类期权合约在到期日前不可赎回、转售或取消。草拟规则对农产品生产方可参与商品期权交易的类别设有限制。参与买卖期权双方须事先登记为农产品期权交易商，向商品期货交易委员会报告交易详情，向客户提供披露声明，并负责守护客户的保证金。登记为农产品期权交易商者，财政条件须达一定水平、通过专业考试，并定期接受业内操守培训。商品期货交易委员会建议资产净值超过1000万美元的个人或机构可获豁免，不受上述草拟规则所限；商品期货交易委员会并建议豁免禁令，准许在指定交易所买卖农产品期权。 在美国，期货期权只能在商品期货交易委员会指定的交易所上市交易。然而，实物期权可以在场外交易，但是，只能是商业用途的实物期权交易，而且，只能是“非农产品商品”。也就是说，商品交易所条例中所列举的农产品是不得进行场外交易的。这些商品包括玉米、大豆、小麦、棉花、大米和牲畜产品。未列入条例的商品交易所条例的农产品，如咖啡、可可、白糖和水果，可由商业企业在场外交易。与任何的非农产品商品一样场外交易。 试验项目规则的设计是为了给客户提供一些保护。这些保护包括：期权卖方要经过注册，同时要遵守客户风险揭示程序、财务及档案保存等安全措施要求。另外，期权卖方还被要求拥有内控系统，要向商品期货交易委员会报告期权交易情况。规则还包括一些不鼓励出于投机目的使用期权交易的条款。这些规定包括：如果执行农产品贸易期权，则要进行实物交割、限制生产商成为期权卖方，还包括禁止农场主卖出有保护的看涨期权。这些客户保护措施在下面进行了更为全面的讨论： 1、农产品贸易期权交易商的注册 1998年6月的暂行规定要求，“商品专业人士注册是商品期货交易委员会监管期货和期权行业的一个重要手段，也是保证公众信心及期货专业人士素质的主要措施。”因此，最终规则要求，提出买卖期货期权的人必须注册成为农产品贸易期权交易商（ATOM），同样，其代理机构也必须在商品期货交易委员会进行注册。另外，按照注册要求，客户可以按商品期货交易委员会准备方案中14条款规定，要求对因农产品贸易期权合约交易引起的争议提出解决方案，商品期货交易委员会还专门设立了赔偿方案。然而，注册农产品期权交易商及代理商的程序较其它商品专业人士的程序要先进一些。例如，申请人不需要指纹认定，也不需要参加资格考试及进行年检。相反，只要求申请农产品贸易期权交易代理商的人完成6个小时的培训，包括农产品贸易期权交易的经济功能、进行销售代理的法案要求以及注册者需要遵守的期权相关公正公平原则的职责。商品期货交易委员会负责将注册申请提交美国期货协会，该协会是自我规范组织，履行对所有其它注册登记者进行监管功能。 2、风险揭示 贸易期权试验项目要求，要向客户提供两种格式的风险揭示书，一个是在客户首次交易前揭示农产品贸易期权交易的总体风险，另一个是“具体交易”的风险揭示，提供有关具体参与的期权合约的信息。另外，除了向客户提供风险揭示书外，贸易期权试验项目还要求期权合约本身要以书面形式签订，同时要包含一些具体条款，要求期权交易商要及时向客户提供有关头寸和账户信息，另外，还要在期权到期月前一个月通常客户每个期权的到期日期。 3、资金监管 贸易期权试验项目要求，要注册贸易期权交易商必须至少拥有净资产5万美元。另外，注册交易商必须有监管客户资金的能力，客户资金要封闭管理。然而，注册交易商可以使用客户预付资金购买场内交易工具作为期权交易的保护。 4、资料保存及报告 根据提议，商品期货交易委员会采用的资料保存制度要求农产品期权交易商要保存全部、完整及系统的交易资料及记录。这些资料对于解决客户投诉及商品期货交易委员会处理客户投诉至关重要。除了保存资料的规定外，最终规则还有正常及特殊的报告要求。 5、投机限制 试验项目规则要求场外农产品期权交易只能通过商品实物交割才能执行。然而，商品期货交易委员会为了使该条款更为灵活，允许期权提前中止（针对现金交易），转换成远期合约。试验项目规则还禁止农场主成为“贸易期权”的卖方，除非看涨期权与买入看跌期权结合一起的时候才没有这种限制。这些规定使得期权交易与参与者的现货市场行为构成密切联系，由此限制了农产品期权成为操纵市场工具的可能性。 允许农产品期权买卖的暂行规定还包括对拥有高额净资产的个人或实体的免责条款以及与交易所场内交易工具类似的宽松政策。有商业背景以及净资产达到至少1000万美元的个人或实体免受上述有关规定的限制。这些净资产很高的实体只需要遵守在总体上适用于期权交易的反诈骗法的规定。 （六）试验项目失败的原因 尽管一些公司或机构要求注册材料，但自1998年6月暂行规定生效近3年的期间内，还没有一家公司申请注册成为农产品期权交易商。因此，除了规则规定的免责条款外，很难判断是否出现过合法的农产品贸易期权交易,原因是在免责条款下的期权交易不存在报告要求。因此，商品期货交易委员会不能断定此种期权是否发生或在什么程度下于免责实体间进行交易。但据称农产品贸易期权交易在一定程度上是根据免责条款进行交易的。另外，商品期货交易委员会还没有发现任何未经列举的农产品商品在不符合试验项目规定情况下进行了期权交易。 鉴于截止1998年秋天仍没有任何公司申请注册成为农产品期权交易商的情况下，商品期货交易委员会工作人员进行了一系列的访谈来确认原因所在。商品期货交易委员会工作人员会见的贸易人员认为，一系列可能的原因造成了申请成为农产品期权交易商的兴趣不浓。一些人称，这些工具的市场发展可能是需求拉动型的，而商品价格低迷阻碍了需求的发展。 尽管期权是防范商品价格上涨或下跌的有效风险管理工具，但总体看，期权不能用来提高商品销售价格或降低采购成本。例如，农场主（生产商）通过使用期权锁定玉米特定的销售价格的能力（也就是生产成本），取决于在考虑期权成本情况下，那个执行价格的期权的有效性。这些期权的有效性取决于由供需情况决定的当前玉米市场价格。如果玉米供应量过高或需求低迷，则农场主将只能获利相对较低的执行价格的期权（或在某种情况下，有可能获得执行价格较高的期权，但必须支付较高的期权费）。因此，根据供需情况，没有任何一种期权可以在执行价格和期权费组合下允许农场主或其它市场参与者锁定预期的最低或最高价格。 自农产品贸易期权首次以试验项目的形式运行以来，农产品价格总体一直低迷。因此，农场主可能没有兴趣使用期权，原因是这将会造成他们获得相对较低的保险价格。从一定程度上看，农场主可能更愿意保留期权费用，在价格低迷期维持未套期保值的状态，预计在目前价格情况改善前，这些金融工具的需求可能会持续保持疲软。 然而，一些观察者对造成对这些工具兴趣不浓的原因存在不同的解释。许多农业团体认为，试验项目的规则过于繁琐，因此，农场主不愿参与。尤其他们担心注册、报告及风险揭示要求过于繁琐，对一些农场主可能参与的期权形式规定了特殊限制，不利于他们积极参与。这些组织认为，如果监管要求放松，则农场主将可能参与农产品期权。 在取消农产品贸易期权交易禁令的过程中，商品期货交易委员会仔细权衡了此举潜在的好处及相关费用问题。主要的好处是能给农场主提供更多及更灵活的风险管理合约。相关成本包括增加了诈骗或滥用期权合约、增加系统风险的可能性。试验项目的规定旨在于二者之间达成均衡。不过，商品期货交易委员会意识到试验项目毕竟是一项实验，并不断重申在此期间不排除重要考虑的其它具体问题。相应地，商品期货交易委员会还认真考虑了那些认为修改试验项目将加强实用性及向市场推介期权的观点。 要求政府放松对期权交易的限制。 1、场外期权的局限性。期权试验项目有几个局限性，也就是说，附加了限制条件。（1）交易商品是条例列举的指定商品。（2）交易的期权最终必须实现交割。（3）交易的期权不能转手买卖，也不能取消。只能通过执行期权或自然到期了结期权。（4）只有那些有现货经营背景，业务的企业才有资格交易期权。（5）交易期权的单位或个人，要在美国期货协会获得农产品贸易期权商，向商品期货交易委员会报告交易情况，向客户提供风险揭示书，有责任做好交易记录，保证客户权利金的安全。（6）这些单位的工作人员也要登记注册获得资格。（7）净资产在1000万美元以上的商业企业可以豁免上述规定。这些严格规定的目的是保护参与农产品贸易期权项目的交易者的利益。 2、农产品贸易期权失败的原因。直到 3、农产品贸易期权案例。2001年3月，坎特饲料公司是惟一一家登记为农产品期权的经纪公司。该公司开发了农产品期权推广项目，帮助其饲料客户，包括独立的生猪饲养商管理其风险。坎特公司为生产商提供看跌期权，使他们能够锁定其生猪的最低价格，同时，还可以锁定饲养一定数量生猪所需要的饲料的最低价格。该项目相当简单和直接，坎特公司在执行委员会制定的期权运行规定过程中并没有遇到什么问题。但是，他指出，如果没有1999年修订的法规，即允许农产品期权现金结算的话，他的推广项目将是不可能的，因为原来的规定要求期权卖方接收实物交割，这对像坎特饲料公司这样的饲料生产厂商来说是不切合实际的。 期权交易不活跃，交易者不愿参与的另一个原因是，谷物交易的大户不愿意公开在商品期货交易委员会登记注册。感觉到这样被监管得太严格了。有人建议进一步放松对期权的限制，才能活跃期权交易。 4、商品期货交易委员会对失败原因的调查。商品期货交易委员会对农业观点的可接受能力。由于商品期货交易委员会表达了重新考虑农产品贸易期权试验项目规则的意愿，因此，他们在农业团体中针对规则的好处及成本问题进行了公开坦诚的调查。商品期货交易委员会成员和各类专员与农业行业代表在许多场合进行了正式会谈以收集他们对规划的意见和建议。最初这些会谈的焦点主要集中在讨论现有规则以及商品期货交易委员会应该如何执行这些规则上。后来在与国家级及各州级别的代表进行会谈时的焦点集中到了可能的调整变化上来。 农业行业的观点通过更为正规的渠道得到了商品期货交易委员会的关注。例如，商品期货交易委员会有机会通过农业咨询委员会（AAC）获取农业观点。在近期于 商品期货交易委员会及其成员还密切关注 5、商品期货交易委员会未来可能考虑的改进措施 （1）注册 一些人仍建议商品期货交易委员会应在注册时建立一个简单的通告程序。 （2）风险揭示 试验项目要求，除了总体风险揭示外，农产品期权交易商要在每次交易前提供具体的风险揭示书。一种建议要求提供更多的总体风险揭示的信息，而不要求提供具体操作时的风险揭示。这将降低农产品期权交易商代理具体客户进行具体交易时的义务，但同时也将使客户获得的信息减少。 （3）实物交割 执行期权只能通过实物交割的要求有效地限制了种植作物农民的期权交易规模以及粮库和经销商的交易数量。这样做阻碍了期权交易头寸的过分杠杆作用，同时保证期权交易是在正常市场渠道下的商业公司之间进行，并减少了期权被用来进行投机交易的可能性。 一个建议要求允许期权合约现金结算。允许期权合约到期时进行现金结算将使农民或经销商可以从期权交易中获得利润，同时将潜在商品交割到更为方便或更为有利的地方。允许通过对冲交易提前结束期权合约使农民和经销商能更加灵活地进出期权交易市场。不过，规则允许的灵活度越大，就越容易造成期权被用来进行投机交易。 一个相关的问题是，是否应该禁止农民卖出看涨期权。买入期权意味着风险有限。买入期权都最大的亏损就是付的期权费用。但是，卖出期权的风险则是无限的，而盈利只是收到的期权费用。如果农民可能卖出看涨期权，这就意味着期权所产生的价格的风险由农民的作物或牲畜来进行套保或保护，这些实物的价格也会同样上涨。一些人建议允许农民卖出看涨期权将使农民能够通过收取期权费增加其收入。 但是，这种策略增加了风险，因为由于过量卖出或由于作物减产会造成套保数量可能会不够充分。在这种情况下，农民将因为卖出期权而面临无限的价格风险。这也将造成农产品期权交易商因客户违约而面临巨大的信用风险。另外，仅仅卖出看涨期权还将造成农民面临价格下跌的风险。 （4）豁免水平 拥有1000万美元以上净资产的商业实体有权被豁免。市场有人担心目前豁免要求的净资产水平过高。1000万的净资产的参与者，可以豁免。可否将标准降低到100万。 净资产的规定剥夺了小生产商交易期权的权利。如果农产品期权交易项目准许100万净资产的生产商在没有任何监管条件情况下参与交易的话，那么，仓储商或其他期权卖方就会有积极性为小生产商提供规范的期权工具。 由于农场资产流动性通常要差于金融有价证券，因此降低豁免水平可能会增加市场参与性，但同时也将增加低信用市场参与者大量介入的风险。 （5）可能的合理化变化 其它建议的重要规则变化包括减少规则相关的书面工作程序。例如，重要规划要求下单要以书面形式进行。建议要求能允许口头下单而以书面确认。这样的下单程序符合各州的法律程序并应该在远期合约的下单上。重要规划中应允许此种下单方式，但是与远期合约相反，此种操作在期权合约形成时的用处要小一些，特别是在农产品期权收取期权费的情况下。相关的建议还有要求允许在期权到期前一个月除了以书面形式通知客户外，还可以口头形式通知。 同样，允许对客户咨询账户信息以口头形式而不是书面形式来解答也是降低商品期货交易委员会希望的纸面工作的一个手段。最后，还建议向商品期货交易委员会提交正常报告的成本和负担要减少。商品期货交易委员会应重新考虑是否不到一季度就要报告的制度会提供市场相关动态的足够信息。例如，我们可以考虑一个简单的年度报告作为降低提交报告的成本和负担。 另一个降低管理成本的建议是要求允许农产品期权交易商在非分离的账户中保留来自佣金和毛利的小金额客户资金。这将使农产品期权交易商可以利用期权购买价格的剩余部分用来支付交易所内交易的工具的交易费用，正如现在允许的那样，不需要为了保证构成农产品期权交易商利润，而将购买价格的那一部分保留在一个封闭的账户里。 讨论的具体问题是：为什么农产品贸易期权到目前的应用不广泛？是不是农产品贸易期权的规则限制了使用？是否因为农产品价格持续走低的影响？还是因为与政府价格支持政策竞争的影响？也就是说，为什么你能从政府那里免费获得资金支付权利金？为什么要用期权锁定亏损？为什么支付权利金以获得免费从政府那里得到的东西？可否将豁免标准降低到100万。 净资产的规定剥夺了小生产商交易期权的权利。如果农产品期权交易项目准许100万净资产的生产商在没有任何限制条件情况下参与交易的话，那么，仓储商或其他期权卖方就有积极性为小生产商提供规范的期权工具。还有人要求政府放松对期权交易的限制。 四、创新期权——期货价差期权 纽约交易所开发了新期权，主要是为其“软”商品提供服务。这种新工具叫做“期货价差期权”。这种很特殊的期权已经研究了多年。计划2005年上半年推出，应用于交易所的11号（世界糖）白糖品种上。白糖品种也是交易所最活跃的品种。随后，在下半年，可能扩展应用到咖啡品种上。在这一新产品的结算方面，纽约交易所与芝加哥商业交易所联合开发SPAN保证金的应用项目。 纽约交易所开发“期货价差期权”的目的是为了适应交易所期权的迅猛发展以及投资者对已期权为基础的各种复杂交易组合的需求。市场的波动性越大，期权的应用就越有吸引力。例如， 白糖期货期权是纽约交易所最为活跃的商品期权合约，2004年是个大牛市年，在 期权的广泛应用也说明这些市场参与者交易能力的增强。套期保值者和投资者经常使用期权构建和实施交易策略，把期货和期权结合使用。价差交易策略代表了一种交易结合。由于不同的期货合约的交易价格不同，所以，市场参与者可能持有价差部位。 在开发价差期权的过程中，纽约交易所也观察了柜台交易的价差期权的发展。通常，随着场外交易活动的成熟，当市场参与者感觉到他们需要一个安全、透明的交易所环境的时候，柜台交易的业务活动将会转移到交易所。价差期货期权从柜台交易转移到交易所这样的引进在纽约交易所肯定不是第一次。 一般来说，期权合约赋予买方一项权利而非义务，即在一个预先确定的价格水平上预先拟建期货部位。然而，期货价差期权却赋予买方特定权利，即在两个期货合约月份之间，以预先设定的跨期价差价格建立一个期权部位。期货价差期权的看涨期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约多头部位和另一个交割月份期货合约空头的价差部位。同样，期货价差期权的看跌期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约空头部位和另一个交割月份期货合约多头的价差部位。 跨期价差价格等于第一个交割月份期货合约价格减去第二个交割月份期货合约价格。由于任意两个月份的跨期价差关系可以是升水（近期价格低于远期价格），也可以是贴水（近期价格高于远期价格），所以，期货价差期权合约的执行价格呈三种形态，即正的、负的和零价差。 因此，一些清算公司可能需要修改他们的系统才能处理负数价格。正数执行价格意味着跨期价差为反向市场，而负数执行价格则意味着跨期价差为正向市场。例如，执行一个负数2美分的7月份/11月份的棉花期货价差期权的看涨期权，买方可以获得一个2005年7月份多头棉花期货合约和一个2005年11月份空头棉花期货合约，二者的价差是2005年7月合约价格比2005年11月合约价格低2美分。 结算价格的确定方法是，交易所按照买方提出执行当天的相应期货合约结算价格确定第一个期货合约月份的多头价格；第二个期货合约月份的期货价格等于第一个期货合约月份的价格减去期货价差期权的执行价格（此处为负2美分）。因此，交易所或结算公司的结算系统能够上市负数执行价格的期货价差期权交易。而期货价差期权的权利金的报价方式等同于通常的相关商品的期权报价方式。 | 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