第四部分 借鉴与评估一、美国期权市场研究的基本借鉴美国在试点推进商品期货期权方面为我们提供了参考借鉴经验。事实上，美国期权发展史比期货发展史更加充满传奇色彩。如今，美国期权市场已在全球遥遥领先，但商品期货期权却是自1982年起经历10多年的试点推进而取得成功的。 在美国商品期货期权历史上，至少发生过3次产生深远影响的法律禁令。即1874年、1936年和1978年的期权交易禁令。法律禁令历时104年。而小规模法律禁令比比皆是。1921年期货交易条例规定，对期权交易征收每蒲式耳20美分的税收，而当时玉米价格在每蒲式耳60-70美分。 美国解除商品期权禁令的过程痛苦而漫长。从1982年期货交易条例准许开展场内和场外商品期权交易试点开始，到1997年最终全面解除所有商品期权交易禁令为止，历时15年。 在美国商品期权历史上，还发生过4次政府推动期权交易的试点项目。即1982年场内非农产品期权交易试点项目；1984年场内农产品期权交易试点项目；1993年场内政府补贴期权交易试点项目和1998年场外农产品贸易期权交易试点项目。 从美国商品期货期权发展历史看，尽管场外期权交易发生许多欺诈和操纵，但是，自从商品期货交易委员会成立以后，在其监管之下，场内商品期货期权的试点是非常成功的。 根据美国历史经验，至少可以得出以下几方面的启示和借鉴。一是要加强对美国期权市场历史经验和教训的研究；二是要按照市场规律严格监管期权交易；三是要采取试点形式，谨慎推进，逐步扩大和发展期权市场；四是选择合适品种分批上市期权交易；五是加强对市场参与者的培训等。 （一）尽快修订条例、促进制定期货法。我们的法规健全主要差距是国家立法滞后。这是期货和期权市场都要考虑的问题，及早解决，及早受益。规范竞争和法制化是期货市场发展和创新的前提。充分发挥市场竞争机制促进了美国各个交易所管理制度和品种设计不断创新，推动了美国期货市场不断创建新举措。中国期货市场十多年来，经过2次清理整顿，法规体系日趋完善。但是，与国外发达市场相比，目前我国期货法还未出台，法律体系建设较为滞后。期货交易管理暂行条例又是特定历史时期的产物，在当前我国经济形势和期货市场运行环境已发生了很大变化的情况下，发展资本市场的力度不断加大，期货业对外开放大门进一步敞开，金融市场形势发生了新的变化，因此，需要尽快修订条例，促进制定期货法，营造良好的市场投资环境，促进期货市场健康发展。同时，要注意正确处理监管与市场发展之间的关系。要取得监管和商业用途双重成功才算成功。二者缺一不可。监管机构应该举行各种形式的研讨会，听证会，听取社会公众的意见。 （二）尽早试点，谨慎推进，逐步推广。美国经验告诉我们，通过期权试验项目的方法比较有效。一家交易所一个期权品种的做法，值得考虑。具体上市那个品种，可以由交易所自定。美国的经验告诉我们，先从试点做起。中国期货市场也是在2次治理整顿之后逐步放开期货市场。美国也是在多次禁令之后放开期权市场。在一个交易所一个期权合约政策旗开得胜之后，商品期货交易委员会逐渐增加了期权上市数量。在最初阶段，也就是一个合约政策阶段，上市期权的基本思路是那个合约活跃就上那个合约的期权。但是，随着监管政策的放松，商品期货交易委员会认为，不一定只有那些具有流动性的期货市场才能上市期权。他们关注的问题是，如果期权被执行到一个缺乏流动性的期货市场上的时候，交易者可能发现他们不能平掉他们的期货头寸，因而在期货合约到期前陷入市场风险之中。然而，随着时间的推移，商品期货交易委员会认识到，这种状况不仅涉及相关的期货市场，而且涉及现货市场。所以，商品期货交易委员会就放松了以基于交易量衡量的流动性的期货市场，如果存在一个流动性很好的现货市场和容易套利的现货市场，也可以批准上市期权交易。由于在流动性好的现货市场与交易量小的期货市场之间存在着套利机会，所以，交易者被执行到期货市场后就能具有经济价值。提高监管机构的监管能力。能管几个品种就批几个品种。只有管得住，才能放得开。 （三）按照市场规律监管期权交易。在美国，期权历史上丑闻不断，主要原因是没有统一、强硬的法律监管，由于当时商品价格大幅波动，期货、期权投机过度，美国国会禁止了场内、场外的所有商品期权交易。采取的是“黑名单”禁止方式，即凡是在1936年条例上列举的农产品均为禁止之列。而商品期货交易委员会成立后，急于开放期权市场，一哄而上，而我们的监管体系基本形成，不会形成乱上品种的事件。可以参考的严格规定。1、为客户提供风险揭示和期权交易机制。2、严防经纪人哄骗客户参与期权交易。3、推销期权的推介材料要经严格审查。期权较为复杂，不同类型，不同盈利和亏损的期权制定出不同规定。4、对深虚值期权严格规定。这种期权不贵，但很难获利。很容易误导、欺骗客户。商品期货交易委员会没有禁止推介这种期权，而是让交易所限制这类期权上市交易的数量和种类。5、是否期权到期时实值期权自动执行。商品期货交易委员会认为，稍微盈利的实值期权的获利可能超过佣金费用，所以，商品期货交易委员会规定，在到期日，所有实值期权都将被自动执行，除非客户提出不执行。解除禁令的过程漫长而复杂。一旦禁止，很难翻身。期权发展的艰难过程可见一斑。商品期货交易委员会遇到的另外3个重要问题是，1、如何保护客户不受欺诈。2、如何防止发生不适当的财务风险。3、如何防止操纵市场或市场混乱。我们要制定期权风险揭示书等，保护公众利益放在首位。 （四）场内期权交易相对容易管理。在美国期权发展历史中，多数丑闻或影响社会的事件发生在场外交易。试图建立一个管理场外商品期权的监管框架的思路是不成功的。由于持续的，广泛范围的期权滥用和欺诈事件的发生，1978年，商品期货交易委员会终止了所有的商品期权，而贸易期权仍然免责。也就是说，贸易期权可以继续进行交易。贸易期权是场外进行的，以商业企业参与的期权交易。而场内期权交易容易管理。美国是以场内交易所期权为突破口，取得成功后逐步推广到场外期权交易的。 （五）坚持流动性评价的统一原则。即坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一。尽管期权的获利潜力没有期货大，因为期权买方的权利金要亏给期权卖方，但是，他们增加了流入期货市场的投机资金，这主要是由于许多专业期权交易商一边买入期货合约，一边卖出相应的期权合约。这种来回交易的方式也促进套期保值交易，并最终证明期货市场存在的合理性。 （六）防止人为操纵市场。期权交易的前景使一些行业和政府观察家感到担忧，在1932年CBOT发生了所谓的小麦大崩溃事件。当一小伙投机交易者企图通过大量买入小麦看涨期权和期货企图操纵小麦市场的时候，期权交易量达到交易所小麦期货交易量的10%以上。这一群市场操纵者的头是洛华的牙科医生多克克劳福德，他最终成为了投机商。买进或者卖出的期权当时被称为“特惠权交易”，它们在前一天闭市时买进，第二天上午到期。一个5000蒲式耳的购买权，每蒲式耳大概要花四分之一美分，因此，很多商业企业广泛利用它们获得过夜保护，而不使用那些成本很高的期货合约。但是，操纵失败了。在恐慌中，投机者平掉了他们的持仓部位，卖出看涨期权和期货，迫使小麦价格跳水30%。玉米，燕麦，黑麦价格也被拉下来了。出现这种情况所形成的愤怒，是导致1934年禁止国内商品期权交易的部分原因。 （七）防止期权空转。二十世纪七十年代之前商品期权交易实际上是不存在的。此后，一批主要的设在加里弗尼亚的期权公司开始大量卖出称为世界性商品的期权，如白银、黄金和铜，它们实际上是不受1936年商品交易所法监管品种。这一次所销售的都是投机性期权，也就是说，销售的期权都是一些根本没有任何期货合约或实际的商品作为基础支持的期权。实际上，他们依赖的是，用新的投资者补充的资金支付原先的获利者。期权交易再一次被亵渎。一些不轨者和场外的骗子依靠销售投机性期权诈骗了投资者大概1亿美元资金。 （八）建立良好的社会形象。到1976年，在证券交易委员会的监管下，股票期权取得了合法的地位。这要归功于芝加哥期权交易所，美国股票交易所，费成股票交易所，中西部股票交易所和太平洋股票交易所的活跃的交易。现在立法官员都倾向于重新考虑衍生产品的价值。这些事情帮助了商品期货交易委员会1978年预算增加了160万美元，这些资金允许雇用50名新的人员来监管在几个交易所开展三年期权试验项目。因此，人们并不感到惊奇，在证券业长期处于逼仓丑闻的形势下，1976年商品期货交易委员会会准备批准商品期权交易。5月份，商品期货交易委员会的顾问委员会推荐，应该批准期权交易，同时也推荐批准场外商品期权交易，而这些场外交易与场内交易一样都为相同的客户提供市场保护。纽约商品交易所（COMEX）已经向商品期货交易委员会申请它的白银和铜期权，而芝加哥商业交易所和芝加哥交易所也在考虑期权。1982年国会取消了1936年的禁令，美国期权交易的合法地位也仅是最近的事情，但是美国期权发展很快。值得研究。美国期权发展历史较为复杂，我们只是了解、借鉴，不应成为限制我们发展的依据。而且现实情况有了较大变化，所以，要重点结合我们自己的情况，走我们自己的道路，发展出特色。 （九）积极开展期权培训活动。在美国，许多农业组织对总体风险管理技术及具体的农产品期权交易缺乏认识，这是影响农产品期权是否能推广成功的重要因素。在期权试验项目再次获准之前，交易所外的农产品期权交易已被禁止了半个世纪以上。为了让农场主更好的理解这些风险管理工具，懂得如何安全使用这些工具，商品期货交易委员会对市场参与者大范围地进行了培训教育。 商品期货交易委员会发放了由经济研究部制作的3个有关农产品期权交易的手册，对农产品期权以及期权试验项目进行总体介绍。第一本手册为“农产品期权――农民需要了解什么”，于1998年12月发行，告诉农场主如何使用农产品期权管理风险。第二个和第三个手册讲述如何成为农产品期权交易商。商品期货交易委员会发行3000册。 此外，商品期货交易委员会还积极努力教育农场主有关风险管理的策略。正如1996年联邦农业改进和改革法案中提到那样，商品期货交易委员会一直致力于和农业部商议能启动法案的风险管理教育体系。尽管期货和期权合约是包括在农业部教育体系的风险管理工具中，但是商品期货交易委员会仍积极努力争取并成为农业部设立的4人指导商品期货交易委员会的成员之一来指导风险管理教育体系的执行。 另外，商品期货交易委员会还不断通过其公关部门向公众提供风险管理方面的信息，包括提供信息手册、背景报道以及针对农民、媒体和公众成员的具体信息。为了进一步加强宣传力度，商品期货交易委员会还于1995年10月在互联网上建立网站，并不断向市场参与者及潜在市场参与者提供新的信息。在商品期货交易委员会网站上可以得到的这些资料包括讲演、媒体信息、交易商持仓报告以及其它经济报道、经济研究、信息手册、商品期货交易委员会赔款计划（包括投诉方面信息）以及执行情况。网站还有其它期货相关网站的链接，包括国内及国外期货交易所的网址。 （十）正确认识期货与期权之间的关系。期货和期权都是风险管理的工具，相辅相成，互为补充。期权和期货有许多相似之处。1、都是在交易所上市交易。2、合约都有一定的期限，到期后，合约就不复存在。3、都对农产品生产商发挥风险转移功能。4、期权交易受到一定的市场限制，这与期货交易类似。 期权与期货有明显区别，尤其是在吸引农场主使用期权方面，期权更有优势：1、期权买方没有保证金要求，买方只需要预先向卖方支付全额权利金。2、买方事先就知道风险大小，也就是说，风险大小就是支付的权利金。3、期权并不限制获利的潜力。如果买进看跌期权，价格在执行价格以上，亏损限制在权利金之内，而价格执行价格以下，盈利无限。4、具有灵活性。在到期前可以执行，或者对冲。5、期权代表着一种价格保险，而保险费通过市场竞价确定。 期权也有其劣势。1、卖方要满足交易所确定的保证金规定。2、获得期权所支付的权利金，相对于期权赋予的权利，可能很贵。所以，买方必须考虑权利金以及购买期权与套期保值或其他交易策略之间的成本和风险问题。3、期权的时间价值随到期日趋近而减少。4、买方执行期权必须满足期货保证金的规定。执行看跌期权的生产商实际上还是空头期货，他所获得的净价格仍旧是基差的函数。期权并不保证所获得的价格等于看跌期权开始时的执行价格。 正确认识期货或期权套期保值的不同。用期货套期保值。如果生产商的生产成本低于当前交易的未来月份的小麦期货价格，那么，卖出期货合约将锁定生产商的利润。然而，要获得这一期货部位，生产商必须交纳保证金，包括持仓期间可能发生的追加保证金。因此，持有这一期货部位的成本实质上就是生产商为该合约所交纳的保证金的机会成本。用期权套期保值。相反，如果生产商买进未来月份的看跌期权，那么，他就为其小麦确定了最低销售价格，该价格等于期权执行价格减支付的权利金。如果未来月份现货价格低于期权的执行价格，那么，生产商将执行期权，按执行价格卖出小麦。然而，如果未来月份现货价格高于期权执行价格，那么，生产商将让期权到期，在现货市场较高的价位上卖出小麦，因此，获得现货市场价格上涨的全部盈利。获得这种对于价格下跌所起到的保护作用的成本就是权利金成本。 二、中国期权市场研究的基本评估 最近一个时期以来，中国期货市场在衍生品开发创新方面重点集中在商品期货期权上。从1995年开始，中国期权市场已经走过10年的研究路程。可以简单地概括为三部曲和三步骤。 （一）三部曲和三步骤 十年来，中国期货市场对期权交易从三个方面进行了创新研究，这三个方面各自经历了三个发展阶段，形成了期权市场发展的三部曲和三步骤。 第一部曲是期权制度建设。主要体现在期权交易规则的制定方面。经历了第一步，从“基础知识式”的简易期权交易条款，到第二步，“基础知识+基本运作式”的初级交易规则，直到第三步，形成当前具有“可行性、实用性、操作性”的较为完善的期权规则体系的发展步骤。 第二部曲是期权市场开发。主要体现在对市场主体的宣传和培训方面。经历了第一步，由2001年前后形成的小型的、零散的期权报告会，到第二步，由2003年前后形成的中型的、集中的国内外期权推介会；直到第三步，在2004年以后形成的大型的、系统的、由期货业协会组织的全国巡回培训的市场开发步骤。 第三部曲是期权交易系统建设。主要体现在期权电子交易系统建设方面。经历了第一步，设计简易的、满足交易所基本要求的交易系统；到第二步，增加满足期货经纪公司基本要求的交易系统；直到第三步，形成复杂的、既满足交易所、期货经纪公司需求，又满足投资者多种需求的交易系统的发展步骤。 总之，三部曲和三步骤形成了一个具有相当稳定性的立体三角结构，为推出期权交易、提高市场运行质量奠定了基础，必将成为中国期货市场未来10年发展的里程碑。 （二）期权规则体系设计基本原则 在三部曲和三步骤发展过程中，我们在两个方面遵循10项基本原则。 第一个方面：坚持“六统一”原则。一是模式设计坚持国际期权市场惯例与中国实际运作的统一；二是实施步骤坚持先实施基本运行机制、后不断充实完善的统一；三是制度建设和合约设计坚持简要性与复杂性的统一；四是管理模式坚持控制风险与增加流动性的统一；五是流动性评价坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一；六是成功标准坚持功能发挥与投资效率的统一。 第二个方面：我们坚持四个“相对统一”原则。一是使用相对统一的交易术语；二是开发相对统一的交易系统；三是实行相对统一的期权模式；四是制订相对统一的运行制度，包括执行制度、自动平仓、结算、限仓、做市商、停板、收费等。 根据以上基本原则，我们总结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究和推广经验，具备了商品期权交易试点的基本条件。 （三）需要正确认识的几个问题 研究表明，期权市场研究发展是中国期货业内在开拓创新意识和行为的集中体现。更为重要的是，这些开拓创新意识和行为将在恰当时机产生“质”的飞跃，即中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。而期权交易试运行的关键在于方方面面对期权市场功能的综合认知水平，尤其是政府决策层的认知程度。因此，为顺应期权交易试运行这一必然趋势，我们应正确认识以下几个问题。 1、正确认识中国期权市场发展的三个趋势。一是中国期权市场研究发展的加速度越来越快。即期权研究成为21世纪中国期货业改革和创新的主旋律。二是期权及其相关领域悄然发生由“少”到“多”的变化。即研究期权的交易所由少到多；研究期权的决策者、管理者、学者、业内人士等由少到多；研究的期权品种由少到多（由绿豆、小麦到棉花、铜、大豆等）；媒体对期权的关注和报道由少到多；社会各界询问何时上市期权交易的人由少到多。三是期权交易试运行的条件从“没有条件”、到“有了基本条件”、直到“已经具备基本条件”而日趋成熟。 2、进一步重视和加强期权研究工作。1979年美联储和财政部联合下文决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种。1985年，美国4大联邦机构联合推出4英镑 3、正确认识期权功能，重点发挥期权作用。我们要在更大范围内开展对期权功能的认识，真正弄清期权市场的固有作用，并结合实际，重点研究和创造最佳发挥期权功能的环境。除了“教科书式”和“洋经验式”的期权理论功能外，当前研究期权和试运行期权的出发点和现实意义是，用“新”机制“管理”期货市场风险。所谓“新”，即截止目前止，我们采用的多数风险控制措施都出自“堵”的理念，而只有期权理念以“疏”的方式对中国期货市场进行系统风险控制。所谓“管理风险”，即我们以往过多地强调“控制风险”，而现在我们要不断扩大和完善市场机制、采用多种交易策略和组合为市场风险提供“疏”的管道，期货市场与“市场风险”和谐发展，用“科学管理观”“管理风险”。另一方面，我们还要认识到，期权市场具有的理论作用是一回事，而其实际的功能发挥是另一回事。期货、期权市场功能为世界农产品市场上百年、金融市场数十年的成功实践所证明。期权市场的重要作用就像期货市场对现货市场一样，在于它对期货市场的稳定作用、促进作用和保险作用等。1985年，美国联邦储备系统管理委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会 4大联邦机构共同发布的研究报告认为，“金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货、期权的存在而得到改善，期货业对美国经济是举足轻重、大有用途的”。而我们的重要任务就是如何进一步深入研究，为期权市场功能发挥创造良好的现实环境。 4、正确认识市场对期权的需求问题。首先应该肯定，市场对期权的需求在明显增加，这是因为期货市场需要创新发展，市场结构也需要进一步完善。而这种市场需求还在继续扩大。这是一个渐进过程。即使像有些人认为的那样，目前期货市场对期权交易需求还不大，我们也可以通过推介、开发和教育，尤其是期权试运行，挖掘市场需求的潜力。第二，我们还要正确地结合时势，使期权功能为我所用。根据这个理念，我们可以重点研究为农民提供实物期权，以此增加农民收入的期权交易策略。第三，我们还要客观地考虑另外一种可能性。即使当前市场对期权交易有需求也并不等于上市期权就一定成功。当芝加哥商业交易所的小虾期货合约上市时,市场需求已经完全具备了。然而, 该合约从来就没有成过气候，不到2年就销声匿迹了。因此，在期权交易的全过程中积极、持续地开发市场需求，不仅要上市期权，而且还要让期权成功运行。第四，如果国内期权久而久之不能上市的话，一些国内公司将到国外寻求避险机会。而我们的期货经纪公司规模参差不齐，实力大小不一。只有那些具有实力的公司才有能力和资格跨出国门，参与国际期权市场交易。否则，一拥而出，势必造成类似美国人做伦敦期权的风潮。 5、正确认识期权上市后流动性预期问题。各方面担心，商品期货期权会因缺乏流动性而失败，尤其是在国内期货市场做市商制度缺位之时。从国外经验来看，商品期货的流动性不如金融期货，而交易量远不及商品期货的商品期货期权在流动性方面更存在问题，美国主要农产品期权交易量是相应期货的25%-50%，伦敦金属交易所有色金属期权交易量仅为相应期货的10%。相反，近年来迅猛发展的金融期权(如每手规模极小的韩国股指期货期权)，其交易量已远非相应金融期货可比。 这就存在着一个正确认识期权上市后流动性预期问题。期权上市后，不同品种的流动性在不同时间内是不同的，但发展趋势是逐渐成熟的。问题的关键是，期权市场所发挥的经济功能，以及它所营造的风险管理平台是非常重要的。尽管美国一些农产品、英国一些金属产品的期权交易量是相应期货的一小部分，但是，它们的经济功能得到了一定发挥，又没有出现风险事故，难道它们失败了吗？ 另一方面，我们也注意到，在商品期货期权卖方稀缺时，尤其是在启动期权市场的初期，特别需要连续双边报价的做市商参与。因此，我们设计的做市商制度，其功能重点有两个：一个是报价作用，即在市场没有报价的时候，由做市商报价，增加市场的流动性，使买卖报价的价差尽可能地缩小；另一个是“火柴”作用。在市场有行无市的时候，由做市商成交，启动市场。也就是说，做市商像火柴一样，点燃蜡烛。一旦点燃蜡烛之后，就不需要火柴了。早在2003年，郑州商品交易所已对外公开做市商管理办法，其制度的严谨性、创新性曾获国外同行赞许。 当然，在设计做市商的过程中，有人认为，“国家现行期货交易管理条例禁止期货经纪公司自营，资本薄弱的期货公司和一般机构投资者无法承担做市商的责任和压力，而国内大型金融机构又不允许参与期货交易，因此在期货公司实行分类管理从而放开自营限制等相应开放措施实行前，很难指望商品期货期权在国内期货市场普遍推广”。然而，这只是一种不能影响上市期权交易的预期。这种状况将逐渐得到改变。美国期货市场的研究表明，只有一些金融产品在上市的时候采用做市商做市制度。商品期货市场所说的做市商主要指的是场内自营商，与股票市场上的做市商含义是有区别的。 6、正确认识尽早开展期权交易试点的重要意义。期货市场本身即构成现代经济平稳运行的“自稳定器”，而期货期权不仅可有效回避期货市场套期保值的不足，助推“订单农业”的发展，还可以降低投机风险，提高市场流动性，即期货期权又有期货市场的“自稳定器”之称。 我们具备了期权试点的基本条件。首先，我们已经对期权进行了长期研究，做了一些必要的上市准备，积累了一些经验和结论。第二，期货市场运行环境较为稳定，期权交易有一个较好的试点基础。第三，中国进入WTO后，面临日趋激烈的国际竞争，需要期权进一步完善期货市场结构，提高期货市场运行质量。且统一的监管机构可以规范、协调期权交易的发展。 所有这一切，都需要一个实践、实验的平台。期权是一种规避风险的工具。它的作用有多大，只有“试”了才知道。我们设计的各项期权制度成功与否必须通过实际运行的检验。中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。利奥•梅拉梅德如是说，“最终的、也是唯一的经济理由验证就是市场自身。如果合约确实缺乏合理性, 那么，市场将注定失败。预先做出的一套标准化的、包装好的规定或制度不是决定因素。”我们确信，期权市场的经济作用是客观存在的，其发挥程度却有待不断开发。期权市场（像所有的市场一样）真正的经济作用常常只有在市场存在并运行之后才可以确定，才可以生成，才能看得见。因此，我们需要期权试运行。 （四）需要进一步研究的问题 尽管中国期权市场研究取得了基础性和战略性进展，但是，仍有一些问题需要进一步深入研究。 1、如何正确认识期权必要性。迄今为止，尽管人们对期权功能有了一定认识，但是，如何认识“我们已经有了期货，还要期权有何用处”的说法？ 2、如何正确认识期权上市的时机。有人认为应该立刻推出期权；而有人认为在市场较为稳定的形势下不易推出期权？ 3、如何正确认识期权上市后流动性预期问题。国际经验表明，美国主要农产品期权交易量是期货的1/4至1/2。而韩国指数期权交易量大得不能与指数期货同日而语。所以，有人认为，期权上市后交易量会很小，也有人认为，期权上市后交易量会很大。正确答案是什么？ 4、如何确定上市合约的基本标准。国际经验表明：有的合约有期权，有的没有期权，例如，芝加哥商业交易所35个期权合约占61个期货合约的57%；芝加哥交易所17个期权合约占33个期货合约的52%；纽约商业交易所的26个期权合约占84个期货合约的31%。中国目前有12个合约，10个品种，9个合约有交易量，究竟那些品种最需要期权？那些品种不太需要期权？我们究竟应该怎样确定上市合约的基本标准？在完全没有市场运行经验的试点阶段，是在交易活跃的品种上推出期权？还是在交易稳定的品种上推出期权？也就是说，是在波动性大的合约上推期权？还是在波动性不太大的合约上推期权？ 5、如何监管期权风险。例如，怎样认识期权对期货价格的影响？期权对人为操纵的影响？期权有利于控制人为操纵？还是不利于控制人为操纵？监管机构如何制订有效的监管措施？如何有效防范期权销售过程中的欺诈行为？ 附图 美国期权市场监管政策及案例研究导航图
链接： 贷款率和无追索权贷款。所谓贷款率或贷款水平是指政府按单位产品（葡式耳、桶、镑或公担）价格提供给参加农产品试验项目的农场主的贷款数额，使他们能保有自己的产品到迟些时候出售。这种贷款要在当年的农作物收成以后,农场主可以用自己的农产品做抵押,才能从农产品信贷公司取得为期10个月的短期贷款。这种贷款的目的是使农场主可以不急于在收成后价格最低的时候把农产品卖掉,而等待比较有利的市场价格出售。如果销售年度的头5个月的市场价格高于贷款率加利息,农场主可以在市场上出售农产品, 然后以现金归还政府贷款的本息；如果该产品在这个时间内市场价格低于贷款率,农场主可以把农产品交给农产品信贷公司。农产品信贷公司无权让农场主退回超过市场价格的那部分贷款,故称无追索权贷款。 在历史上,贷款率是按“平价”来确定的。1973 年以后 改用参考生产成本的方法,1981 年法又改为农业法,为各种主要农产品规定最低贷款率的方法,而1985年法则是根据该产品前5 年平均市场价格来确定的。例如,l985年法规定,1986 年生产的小麦的贷款率为每蒲式耳3.00 美元,1987-l990 年的小麦的贷款率为前5年平均市场价格(扣除最高价和最低价) 的 75-85%。但是，每一年的贷款率不能高出上一年的5%。此外,1985 年法为促使市场价格下降和提高农产品的国际竞争力,政府采用了销售贷款即允许农场主在市场价格低于贷款率的情况下出售农产品,然后以低于贷款率〈在一定比率以内〉的现金偿还政府贷款。偿还水平与所得贷款之间的差额称为贷款差额补贴。 目标价格和差额补贴。在 1973 年法以前,农产品支持价格使用的标准是“平价”,但 1973 年法规定启用以农业支持为目标的“目标价格”的新概念。目标价格是以生产成本为基础确定的价格,用以补偿农场主的生产成本（如肥料和汽油等生产性费用、利息、税收和农业工人的工资等经常性开支）, 并取得一定的利润。目前,每个农产品计划都规定有目标价格,但是,只有当市场价格跌落到目标价格以下时,目标价格才有意义。目标价格和市场平均价格之差为差额补贴。 当市场价格高于目标价格时,农场主可以在市场上出售他的产品,以现金归还政府的贷款。在这种情况下，不存在差额补贴问题。 当市场价格低于目标价格而高于贷款率时,农场主在市场上出售产品的所得仍达不到规定的目标价格,政府要给予补足。差额补贴等于目标价格与市场价格之差。 当市场价格低于目标价格和贷款率时,政府补足目标价格与贷款率之间的差额。不过,由于货款率是最低限度的价格, 因此实际上市场价格似乎不会出现这种情况。 根据现行法律的规定,如果当年估计市场价格低于贷款率而必须支付差额补贴,农业部长应该公布向参加者预先支付一部分(通常为估计数的一半)差额补贴。例如,1985 年法规定，农业部长必须为1987-1990年的小麦、饲料谷物、棉花和大米预支差额补贴。 主要参考文献 1．中国期权市场发展“三部曲”与“试运行”，期货日报，第3版， 2．中国期权市场运作规则的制定与验证研究，经济经纬，2005年第2期（ISSN1006—1096） 3．《汤姆期货文集》，中国财经出版社，2000年5月 4．《期货交易经济学》，中国财经出版社，2004年2月 5．《利奥·梅拉梅德论市场》，中国财经出版社，2005年9月 6．日韩期权市场发展现状一瞥，期货日报，第四版，2004年6月17 7．做市商像火柴：国内商品期货期权要先试起来，第一财经日报， 8．小麦期权欲饮“头啖汤”，中国证券期货，2003年2月号，61-64页 9．期权：期货市场的避险工具，中国证券期货，2003年2月号，58-61页 10．“The Fall and Rise of Chinese Futures 1990– 11．“The Markets for Equity Options in the 1870s”,The Journal of Finance, Vol.52, No.4(Sep.,1997),1707-1723 12．“The Regulation on Commodity Options”, Duke Law Journal, Vol.1978, No.5(Dec.,1978), 1095-1145 13．“Fundamentals of Commodity Options on Futures”, Avner Wolf, The Journal of Futures Markets (pre-1986); Winter 1982; 2, 4; ABI/INFORM Global, pg. 391 14．“Trading in Privileges on the 15．“Status Report on Agricultural Trade Options”, Commodity Futures Trading Commission Agricultural Advisory Committee, 30th Meeting, July 21, 2004 16．“Agricultural trade options in a new era for agriculture”, By Joseph B. Dial 17．Testimony of Brooksley Born Chairperson, Commodity Futures Trading Commission, Concerning Agricultural Trade Options, Before the Subcommittee in Risk Management and Speciality Crops, 18．“CFTC Proposes Pilot Progrm for Agricultural Trade Options”, Release: #4070-97, For Release: October 29, 1997 19．“Options Pilot Program 1993, 1994 and 20．“Policy Alternatives Relating to Agricultural Trade Options and Other Agricultural Risk-Shifting Contracts”，Division of Economic Analysis，Commodity Futures Trading Commission，May 13, 1997 21．“Options Trading in Agricultural Commodities”，Steven P Erickson, Associate Professor Christopher A. Hurt, Assistant Professor，Department of Agricultural(完) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
 关注我们 |  |