堪萨斯城报道——一百年前，谷物期货市场依靠手势、观察者和标有价格的黑板来让场内的交易者知道最近的价格。有很多的叫喊，推搡和偶尔的拳头，但这个过程令人惊讶的好。过去几十年，交易“池”大多已被电脑屏幕、全球即时价格更新、执行大宗交易的基金以及一个世纪前会让参与者感到震惊的交易量所取代。作为谷物交易所和期货市场的起步产品，农业目前仅占全球期货和期权交易量的3%左右。在过去几十年的快速变化中，很难预测下一个100年将会带来什么。 在有组织的大宗商品交易的前125年里，交易的涨幅有限——交易是通过公开叫价在交易池里进行的，之所以称之为交易池，因为它们是一系列的多个台阶，旨在最大化交易员的可见度和交易期间的组织便利性，通常还会有用于交易的谷物实物样本，以评估实物质量。 接下来的25年，为从原油和金属等农产品和其他实物大宗商品向股指合约、货币和利率合约以及农产品期货期权等金融工具的扩张奠定了基础，而这是长期以来被禁止的。过去25年见证了交易活动和交易量的爆炸式增长，这在很大程度上是由技术带来的，不仅仅是几乎即时的全球数据访问和许多合约的近24小时交易。 (可以说)没有改变的是期货市场的目的——为大宗商品(和金融工具)买家和卖家提供一种降低风险的工具。有些人会认为，大宗商品基金和交易算法的突出地位(举例来说)扭曲了期货市场的初衷——从降低大宗商品风险的工具，变成了大型交易商的又一项投资。一些人承认期货市场发挥了关键作用，但也指出，绝大多数农产品和原料都不是在期货交易所交易的。其他人则认为，期货仍然是生产者、加工商和食品制造商(以及其他行业)广泛使用的一种合法工具，以降低风险，这一点从全球范围内的交易量飙升就可以看出。所有人都承认市场的巨大波动。毫无疑问，这一过程已经发生了变化，期货市场的交易量和其他关键要素也因技术的进步而发生了变化。 “由于对通货膨胀的担忧和过去20年美元购买力的贬值，大宗商品已经成为投资者想要对抗通货膨胀的资产类别，”芝加哥的三边公司董事Chris Kristufek说。“这导致更多的资金流入这些粮食商品市场，造成更大的波动。我猜测这是美联储货币政策的一个意外后果。” 交易所满足了需求 芝加哥期货交易所是一群芝加哥商人构想并成立的，目的是通过消除小麦和玉米等农产品的价格不确定性来帮助农民和大宗商品消费者管理风险，至今已有将近175年的历史。芝加哥期货交易所成立于1848年4月3日，但最初只涉及现货交易。最早的芝加哥贸易委员会（CBOT）是由一群在这个城市或州没有法律地位的人自愿组成的。与《制粉与烘焙新闻》(Milling & Baking News)相吻合的是，贸易委员会最初是在南水街105号盖奇和海恩斯(Gage and Haines)面粉店上方租下一块场地，每年收费110美元，其中包括一个用来储存谷物的砖砌仓库。据《芝加哥日报》(Chicago Daily Journal)报道，会议的目的是“在那里会面，垂询市场、交易业务等”。期货合约诞生于1865年。几年后的1898年，芝加哥商业交易所成立，早期签订了黄油和鸡蛋合约，后来又增加了牲畜和肉类合约。芝加哥商业交易所清算公司成立于1919年。
1949年芝加哥期货交易所交易池内的交易商 然后时间轴向前跳转约50年，到下一个重大事件——1972年推出外汇期货，随后在1981年推出欧洲美元期货。1982年首次推出了期货合约期权。10年后，第一个电子交易系统CME Globex推出。这改变了一切。芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所于2007年合并，成立了芝加哥商业交易所集团，两年后该集团还收购了纽约商品交易所。最新的主要衍生品市场是洲际交易所。洲际交易所成立于2000年，最初只进行电子交易，但很快就成为了一支全球市场力量，拥有软商品、金属、金融工具和许多其他产品的合约，以及清算业务和其他服务。 虽然有远见的商人赋予了CBOT生命，但市场最终发展出了自己的生命，并与世界各地的其他交易所一起发展，在某些情况下成为大型金融机构，在决定生产者为原材料支付的价格与消费者为食品支付的价格方面发挥着关键作用。 如今，全球约有100家交易所，主要交易三类商品:大宗农业商品、非农业大宗商品(例如能源、工业和贵金属)以及金融工具。绝大多数是通过电子交易的。一些交易所交易单一项目，而另一些交易所几乎交易所有类别。在其他类型的合约中，许多期货合约和这些期货的期权都有交易。 农产品期货和期权包括谷物、油籽和油籽产品、软糖(糖、咖啡、可可、茶)、木材、棉花和其他。非农业大宗商品期货和期权包括贵金属和工业金属、原油和石油产品、能源/电力(煤炭、天然气、电力、可再生能源和其他)、矿物、化学品、纳米材料、气候(排放、碳抵消和其他)、货运和其他。金融期货和期权包括利率、掉期、股票和大宗商品指数、个股、国债、货币等合约。 按年交易量排序的主要期货交易所包括印度国家证券交易所B3(拉丁美洲)、CME集团(芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所、纽约商品交易所、商品交易所股份有限公司、堪萨斯城期货交易所和NEX集团)和洲际交易所(ICE，包括ICE美国期货、ICE加拿大期货、ICE欧洲期货等)。数十家规模较小的交易所分布在世界各地，包括主要的棕榈油交易市场马来西亚证交所(Bursa Malaysia)。 市场的担忧仍然存在 期货市场从来都是批评者的天下。长期以来，许多农民一直不信任期货，部分原因是投机者的作用(他们需要提供流动性)。其他人“知道”在市场上赔钱的人。一个合理的担忧是天气对农作物的影响，人们不完全知道在这个季节结束时是否会有作物交割，或者在合同到期或到期前是否会有现金结算。 长期以来，人们对大宗商品和原料买卖双方的一个担忧是，世界上只有大约10%的大宗商品在期货交易所上市。随着时间的推移，在食品制造链的某个节点上，生产者之间的远期合同(主要是现货方面)和其他创造性的方式补偿了这些部分。食品制造商销售产品的情况也是如此，他们通常通过中间商、批发商或分销商销售产品。 美国稳定公司（Stable USA Inc.）正在实施一个新概念。 美国稳定公司商业开发副总裁吉姆•沙利文(Jim Sullivan)表示:“在农业领域，只有16%的商品可以通过上市期货合约进行管理。对于一些大宗商品，可能存在一种交叉对冲策略，效果好坏参半。”这意味着，对于大多数大宗商品而言，没有直接的工具可以用来可靠而有效地管理价格风险。让事情变得更加困难的是，交易所上市的期货合约需要在任何时候都保持积极的双边流动性。这在较新的或小众商品中很难实现，因此，95%以上的新农产品期货合约都失败了。” 这些年来，失败的案例数不胜数，比如前堪萨斯城期货交易所（Kansas City Board of Trade）的谷物饲料合同、明尼阿波利斯谷物交易所的虎虾合同等等。随着基础市场的变化，有些已被淘汰或修订。例如，芝加哥商业交易所从鸡蛋和黄油开始。鸡蛋已经有几十年没有交易了，这在很大程度上是因为该行业从独立的种植者和加工者转变为主要是垂直一体化的加工者，导致了双边市场的流动性损失。
芝加哥商业交易所集团创新时间表 来源:芝加哥商业交易所集团 “随着世界继续发展，大宗商品变得更加专业化，相关性恶化，交叉对冲失效，”沙利文说。“这种专业化带来了基础风险。这意味着之前可能与你的商品相关的期货合约现在已经失效，从而引入了更多的风险。活牛期货与牛肉价格是这一问题的一个最近的完美例子，因为新冠在杂货店的案例中断开了屠宰牛的价格和肉的价格。” 稳定的风险管理工具被称为商品价格保险。它包括托管第三方价格(被称为指数)，由Stable分析师审查，并将个别合约视为大宗商品价格保险。这个过程包括用户选择最符合其需求的指数，如果担心价格上涨则选择看涨价差，如果担心价格下跌则选择看跌价差，定制执行价格，设定价格限制和保护的时间段。Stable和客户约定价格保护，Stable用a级交易对手(保险)来抵消风险。合同到期后即结清。它有期货期权交易的一些方面，但它包括非交易所交易的商品，并带有保险保护功能。 另一家大型谷物公司的消息人士对期货市场一段时间以来的走势表示担忧。 他说:“我个人认为，日常市场并不是一个好的风险管理工具。”“今天的收盘价是世界粮食的准确价值吗?”考虑到新冠减少了食品和燃料需求，乌克兰战争的威胁可能会增加通胀和衰退担忧。基金交易的是头条新闻和势头，而不是现金基本面。有些人会说，芝加哥期货交易所是在以牺牲商业广告和农民为代价来迎合资金。” 他不认为这种情况会在未来变得更好。 “还是老样子，”他说。“无法改变一块笔直下坡的大石头。” 爆炸性增长 尽管存在这些担忧，但期货及其相关衍生品的受欢迎程度呈指数级增长，这在一定程度上表明它们正在发挥作用。 “期货市场虽然最近波动较大，但运行得相当不错，”克里斯托夫克说。“问问任何利用了由于新冠封锁导致的价格下跌的人，或者有远见的面粉买家，他们看到小麦的价值在5.30美元至5.50美元，以及它的上涨潜力至8美元，利用期货市场扩大了比正常情况下更大的覆盖范围，避免了许多麻烦，并锁定了利润率。如果没有期货市场，许多长期的机会就无从谈起。如果运用得当，期货市场可以帮助拯救那些因投入成本上升而破产的公司。期货提供了价格透明度，并解决了一个没人谈论的大问题——违约风险。” Kristufek先生也认为，基金增加了难度，“因为趋势可能会被推到超出市场可能认为的基本价值。”
期货业联合会(Futures Industry Association)的数据显示，5月份全球交易所交易衍生品合约总量为63.05亿张，较4月份增长8%，较2021年5月增长39%，为有记录以来第二高的月份。该协会是期货、期权和集中清算衍生品市场的全球贸易组织。今年1-5月，合约总量为312.73亿张，较2021年同期增长31%，其中大部分是股指合约。在1-5月交易的期货和期权中，72%与股票相关(55%为股指，17%为个股)，9%为货币，7%为利率，约3%为能源，约2%为非贵金属，约1%为贵金属，约3%为其他。农产品期货和期权仅占总量的3%多一点。今年1-5月，股指成交量较上年同期飙升76%，但农产品成交量下降了20%，而许多大宗商品的价格飙升至多年来甚至创纪录的高点。今年1-5月，亚太地区是最大的贸易地理区域，占总贸易的56%，其次是北美，占23%，拉丁美洲11%，欧洲7%，其他地区约3%。CME集团2020年成交量排名第二，B3紧随其后。2021年，B3超越芝加哥商业交易所集团，位居第二。 2021年全年，亚太地区交易所的交易总量为305.5亿张合约，较2020年增长52%，几乎是北美153.8亿张合约的两倍，其次是拉丁美洲的88.9亿张合约和欧洲的54.5亿张合约。根据FIA的数据，从交易量来看，印度国家证券交易所仍然是最大的市场，在2021年有172.6亿张合同，其次是巴西B3交易所，有87.6亿张合同，芝加哥商业交易所集团(CME Group)有49.4亿份合同，洲际交易所(Intercontinental Exchange)有33.2亿张合同，纳斯达克(Nasdaq)有32.9亿张合同。 交易所一直在寻找新的合约和新类型的合约，以吸引交易员并提高收益。 芝加哥商业交易所集团6月底表示，将于9月19日推出针对非专业交易员的“事件合约”。 芝加哥商业交易所表示:“这些合约特别为散户用户设计，将允许个人在一些全球最广泛引用的基准期货市场交易他们对价格每日涨跌的看法，这些市场包括迷你标普、迷你纳斯达克100、迷你道琼斯工业平均指数、迷你罗素200、原油、天然气、金银、铜和欧元外汇。”“这些新的每日期权合约将为试图在每日价格波动中建仓的个人提供短期交易机会，并将让参与者在进入交易时知道他们的最大利润或损失。每个事件合同的价值高达20美元。”不包括农业合同。 CME集团的事件合约似乎是交易所进入“零售”市场的首批举措之一，该市场目前基本上尚未开发。参与者仍然需要在支持事件合同的经纪公司开设账户，并收取费用。虽然每笔交易的风险或收益是有限的，而且对参与者来说是明确的，但一个订单总共可以交易250份合约，因此收益或损失可能会很大。 “我觉得商品市场运转得相当好，”芝加哥三边公司总裁Robert Bresnahan（president of Trilateral, Inc., Chicago）说，“问题在于极端的波动性。这是由交易的计算机化带来的；70%到80%的交易被认为是由计算机完成的，无需人工干预。
展望未来，终端用户将不得不适应大宗商品基金的资金流动，就像商业公司在80年代初适应首批大宗商品基金一样。我发现最终用户/对冲者会更快地利用期权或期权策略来保护自己免受极端波动的影响。归根结底，大宗商品市场的特点没有改变，只是资金的数量和参与者的规模变大了。” 变化也伴随着风险。Kristufek说，他预计期货市场短期内不会发生重大结构性变化。他指出，金融监管往往会随着人们的情绪而波动，人们应该意识到这种情况可能发生。“但我在地平线上什么也看不见。” “在一个复杂、多面的系统中，改变一两个因素往往会导致意想不到的后果，”Kristufek先生说。 “买家的工作变得更加困难了，”Kristufek先生说。“他们需要学习市场语言，包括基金头寸。那些会这么做的，很可能会成功。那些不了解价格走势的人会发现，他们越来越难以理解价格走势。最好的改变是，让市场参与者，尤其是大宗商品买家，对金融市场的运作方式有更多的了解，让自己掌握更好地驾驭金融市场的知识和诀窍。金融市场如此活跃的一个重要原因是，许多参与者在进入市场时对他们交易的产品知之甚少，也没有价值体系。没有知识和价值观，你很容易随波逐流。大宗商品买家具有竞争优势，因为他们需要使用自己的产品(而不是纯粹的投机)；因此，他们有自己的价值体系。如果他们买得太高，至少他们可以取货使用，然后平均下来。投机者必须清算并承担损失。买家也知道什么价格适合他/她的公司。这种价值体系应该能帮助他们做出更好的决定，避免从众。” 没有人能预测100年后，甚至50年后，贸易会是什么样子。即使在世纪之交，在2000年也很少有人预见到市场会像今天这样，亚洲和拉丁美洲取代北美(主要是芝加哥)，成为最大的衍生品市场。未来在零售业吗?是创造性地为大量非交易所交易的产品寻找降低衍生品市场之外风险的方法吗?或者更有可能的是，它是人们还没有想到的东西吗? 文/罗恩·斯德克 2022.08.08 |
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