美国芝城期货市场概况察访

美国芝城期货市场概况察访

王学勤

二00一年十一月二十日

芝加哥期货（期权）市场竞争的状况始终存在。然而，近年来竞争态势日趋激烈。新闻媒体纷沓而至，时常见诸报端的，不是某某交易所交易量创记录，就是某某交易所上市新产品。尽管芝加哥商界的任何机构和个体几乎都处在不进则退的竞争环境之中，然而，当涉身置于美国芝城证券、期货业的时候，作为应邀访问学者，感受最深的就是，那无时不在、永不停息、推进社会的激烈竞争，不仅发生在交易所之间，而且发生在监管机构之间；不仅发生在金融期货与商品期货之间，而且发生在现货市场与期货市场之间；不仅发生在证券业与期货业之间，而且发生在国际证券期货业与国内证券期货业之间。

一、芝加哥期权交易所（CBOE）基本情况

（一）基本情况

    美国共有5个交易所在证券交易委员会（SEC）的监管下进行期权交易，即，芝加哥期权交易所（CBOE）、美国股票交易所（AMEX）、费城股票交易所（PHLEX）、太平洋股票交易所（PSE）和国际股票交易所（ISE）。其中最早和最大的期权交易所是芝加哥期权交易所，日均交易量110万张合约，交易份额占全美交易量的53%。国际股票交易所是2000年5月在纽约建立的全电子化的交易所。全美电子交易的期货期权份额为20%左右。期权的电子交易份额为15%左右。

芝加哥期权交易所的交易量50%来自公众投资者，即，零售商。30%来自专业投资人士。20%来自交易者与交易者在交易池内的交易，即场内投机者。

期权交易量近年来是上升趋势，主要原因是股票市场风险加大。芝加哥期权交易所目前上市1450只股票，其中前600只股票的交易额占总交易额的90%，前100只股票的交易额占总交易额的50%。CBOE 2000年在它的45000平方英尺的交易厅内交易了3.26亿张合约。

   预计2002年3-4月份，芝加哥3家交易所将合伙成立一个全新的电子交易所。CBOE占45%的股份，CME占45%的股份，CBOT占10%的股份。CBOE在新交易所内有3个董事，其中，包括CBOE的董事长。CME在新交易所也有3个董事，其中，一个是CME的董事长，一个是CME的CEO。新交易所共有16个董事。新交易所的名字叫单一股票期货交易所-联合项目（SSF-JV）。CME已经进行了非共有化改革，而CBOT股份最少的主要原因，一是正在进行内部重组，二是财务状况困难，三是未进行非共有化。

由于商品期货期权的监管机构是商品期货交易委员会（CFTC），股票及股票期权的监管机构是SEC，所以，明年将要在芝加哥期权交易所上市的单一股票期货交易将由SEC和CFTC共同监管。而单一股票期货已在悉尼期货交易所、伦敦国际金融期货期权交易所和蒙特利尔股票交易所上市交易。

据介绍，交易者热衷于市场价格大幅波动，交易所也不亦乐乎。在CBOE，价格大幅波动的背后是否有人为操纵，则由交易所的内部监察部门专门调查监控，发现问题报告SEC。人为操纵的问题由SEC以及联邦调查局（FBI）调查处理，看上去交易所并不十分关心这方面的事情。他们说，交易所主要是提供交易等业务服务，并不承担结算业务。如果价格大起大落，造成大赔大赚，产生的结算风险是期权结算公司（OCC）处理的事情，与交易所无关。而期权结算公司（OCC）采用的是联保制度，自身也不承担财务亏损，实际发生的结算风险全由所属的结算会员按照一定的规则共同分担（见“有效化解风险体系”）。

 CBOE的交易时间是，7：00-8：15（中部时间）进行电子交易（CBOE DIRCECT）。交易品种仅限于道·琼斯工业平均指数期权(DJX)，美国股票2000（Rssell 2000）指数期权（RUT）和S&P100指数期权（OEX）。 8：30-3：15（中部时间）在交易厅进行公开喊价交易。交易产品包括所有产品。这种交易时间的确定，一是延长了交易时间，二是增加了电子交易。不同时交易的原因是，同一产品在不同的系统上交易，具有分散性，不能集中，降低流动性。正如CME 的全球电子交易系统，虽然与公开喊价交易重叠交易，但是，交易的产品合约并不重叠。

（二）产品上市   

在CBOE，新产品的上市主要由交易所确定。一般的程序是，先是由某些人提出上市新产品的想法。这些人可能是经纪公司的，可能是交易商，也可能是交易所的。但是，在多数情况下是由交易所以外的人士提出的。比如，某些对新产品感觉最敏感的交易商或经纪公司人员，在交易或管理的实践中很容易产生新的念头和诱发新的需求。当然，也有一部分新产品是由交易所提出初步思路的。

有了初步想法之后，一般是由交易所组织各方人士进行初步论证，把新产品的基本概念和大概思路理出来，提交会员委员会审定，再正式交由交易所设计、调研。对于上市期权产品来说，交易所的研究部门至少要对相关股票的最近3个月的交易数据，包括日交易量、交易稳定性等相关指标进行详实研究。研究的基本出发点是，拟上市的期权合约要有一定的交易量基础。交易所的研究部门按照会员委员会拟订的基本思路研究和设计合约。

合约设计和研究工作是与各方面相互配合进行的，包括交易所的各个部门、会员、经纪公司、做事商等。研究过程也是反反复复、不断深入成熟的过程。

在设计和开发新产品时，交易所重点是研究合约的可行性。广泛征询和听取会员、经纪公司以及有经验的做事商的意见是产品设计成功的一个重要方面，因为新产品上市后主要靠这些人或机构交易。他们肯定地说，推动新产品开发上市的驱动力是市场力量。

研发部初步研究后，研究报告报产品开发委员会通过，再报主管总裁后，提交董事会批准。

新产品如果符合交易规则规定，董事会就可以宣布上市交易。如果超出交易规则规定范围，交易所就要向SEC正式报告，同时提出修改交易规则的意见，由SEC审批后再上市交易。

新产品上市之前，交易所要做许多筹备工作，包括公告、推介、广告、研讨会等。新产品上市交易5天后交易所把上市交易情况告知SEC。

交易所上市一个新产品需要投入多少费用没有明确的答案。有的产品研究成本可能很大，有的则可能很小。例如，道·琼斯指数、标准·普尔500（S&P500）、标准·普尔100（S&P100）指数就需要获得相关机构的许可，有相当数额的许可费用。有的则费用很少。如某种美式期权，只是把交割方式改成欧式的，或是把合约标的改小，就形成另一个新产品。大体上，新产品上市的费用主要包括，授权许可费、推介费、设计费以及交易所人员公差及投入的工作量等。

设计新产品的投入与新产品是否成功也无明显关系。有的新产品投入很大，但是，交易量不大，交易情况一般。而另一些新产品设计时的投入不大，所花费的时间也不长，但是，市场参与面广泛，交易很活跃。例如,CBOE的道·琼斯工业平均指数（DJX）期权以道·琼斯工业平均指数的1/100设计。

上市合约不一定都是成功的。在运作的过程中还可修订。从CBOE新产品研究的整体情况看，新产品的成功率大约为20-30%。也就是说，研究10个产品，2-3个能够成功就不错了。而研究部每年平均要研究20个左右的新产品，其中2-3个有可能上市交易。成功与否是另外一回事。

CBOE从1973年建立，至今上市了多少新产品也很难讲清。因为他们的新产品还包括新上市的股票期权，这个数量就很大了。他们现在上市交易1450只股票期权。

新产品的研究上市工作主要依靠交易所的力量完成。在此之后，再与有关方面联系。如结算方面需要与OCC联系，因为OCC负责全美5家期权交易所的结算业务。新产品研究期间并不与他们联合研究。

SEC从来不拒绝交易所上市新产品。但是，在经SEC批准的交易规则中，明确了许多上市新股票期权的条件，但是，不包括明确的上市程序。

他们还说，在期货交易所，管理者尽量把交易保证金定得很低，而在证券交易所，管理者尽量把交易保证金定得高一点。

   在上市新产品方面，监管机构SEC只是制定交易所的上市新产品规则，如上市产品的基本条件，上市交易与否则由交易所决定。交易所按照规则，达到要求，符合标准的股票通过规定程序就可以上市期权。

CBOE交易规则的规定很详细，是一本将近1000页的大厚书。主要内容是由交易所方面制定的。因为，交易所直接涉及期权的具体运作，局外人也不太熟悉运作规程。更重要的是，交易所承担经营运作的盈亏结果。所以，交易所对交易规则的制定起着重要作用。另一方面，如果交易规则出现漏洞，交易所将承担其产生的后果。

新上市产品成交量多少才算成功这个问题也没有标准答案。证券监管机构（SEC）看上去也不十分关心交易所上市产品后的成交量。他们最关心产品上市以后的流动性，即，使用这个产品市场的交易者的意见和该产品的合理性，是否产生了许多对新产品的抱怨等等。

产品的退市程序很简单。一种情况是自然退市。例如，某种合约的远期交易月份没有交易量或没有空盘量的时候，交易所就宣布该合约停止交易。另一种情况是，协商退市。如某种合约交易量和空盘量都很小，交易日趋萎缩，会员就会提出不再交易这种合约的想法，交易所就把相关的持有空盘量的交易商或做事商召集起来征求意见，大家协商了结剩余的空盘量，交易所就宣布该合约退市。

在芝加哥期权交易所法规中，没有产品退市程序的规定。退市产品依据股票市价（一般是不低于3美元）和交易量由交易所提出退市。

（三）培训教育

CBOE设有期权培训部，共13人，专门负责期权交易的培训、推介和理论研究。他们举办不同层次的期权培训班，应邀到世界各地参加金融、期权等方面的演讲、授课、会议、展览等学术活动，出版不同用途的宣传册子、杂志和教课书等。

10月24日至26日参加了CBOE期权培训部组织的期权高级培训班。这个班上的学员有20多人，来自世界各地。大多是在职的金融投资行业人士，也有一些潜在客户。其中一个来自葡萄牙某金融公司的先生说，他们公司现在并没有开展期权业务，但是，他们正在计划之中，所以，参加这里的培训。

三天的讲课，讲课老师轮番授课，都是期权培训部的工作人员，学历、素质、能力都很高。讲课的形式多样，很随便，但是，都是经过精心准备的，而且教学方法都是程序化、标准化的。教材准备的很正规，主要是该期权交易所的期权教材。一大厚本印制的教材，还有一本正式出版的期权理论教课书。主要讲课内容是印制的教材，培训期间还穿插发一些活页资料。老师讲课大都采用启发式，引导学员进入主题，不时地与学员讨论，提出问题让学员回答。答的不正确他们也不正面指出，而是让学员换一种思路。学员的提问和讨论也很积极。

培训内容还包括参观交易厅和到交易厅实习交易。26日中午12：00左右在交易所的参观走廊参观了交易厅。这个参观走廊在9.11之后就关闭了。这次参观是经交易所董事会批准，由专门人员引导和讲解。老师主要讲解了恰好位于参观走廊下面的“微软股票期权”交易池。交易厅的交易者不象几年前那么多，稍微有点冷清。引导老师解释说，主要有三个原因。一是过去S&P100指数期权交易很活跃，在那里交易的人最多。但是，现在，新的指数出现很多，很活跃。交易商的交易目标更多，更分散了。如QQQ，它是一个以纳斯达克为相关产品的指数，而纳斯达克又是其他股票的指数，交易非常活跃。二是电子交易的成分增加。在交易厅内，很多人都用电子下单方式交易，公开喊价的少了，看起来有点井然有序了。三是我们参观的时间恰是午饭时间，很多人都出去了。引导老师说，如果在开盘和收盘期间，交易厅的状况就会大不相同。总的期权交易量是历年增加的，每天平均100万张合约，今年最高的日交易量约300万张。收费的情况是，场内做市商每张合约19美分，场外证券公司也是收19美分。据估计，交易所日进至少20万美金。

二、芝加哥交易所（CBOT）基本情况

（一）基本情况

据2001年2月15日报道，CBOT向SEC上报了改制上市计划，交易所董事长预计SEC可能需要2-4个月才能批复，一旦批复，将把这一计划提交会员大会通过。

据2001年2月21日报道，芝加哥第一银行公司副董事长大卫（54岁），担任CBOT总裁，由交易所的18个董事聘用，签定4年合约。据2001年3月7日报载，总收入200多万，其中，薪水125万，职务奖金75万。还有资格根据会员股份获得补助。原总裁唐纳文在CBOT执政18年，2000年4月下台。2001年7月，在位20年的执行副总裁派翠克·卡坦尼亚也离开了交易所。

今年2月份上台的CBOT总裁大卫，聘用了执行副总裁丹，现任嘉吉投资服务公司的总裁和CEO，也是芝加哥交易所结算公司（BOTCC）的第一副董事长和董事以及执行副总裁威廉姆，第一银行的电子商务负责人，与大卫同在一个银行，负责信息服务。

大卫说，CBOT不像个搞经营的地方，没有明确的收入目标，开支也不固定。交易所的块块太多，而且都是小块块，部门也太多，相互之间也不很协调。他们对盈亏都没有责任。大卫上台后，把交易所业务分为4块，即，公开喊价、电子交易、物业服务和信息服务。各业务部门自负盈亏。丹主要负责产品开发、市场营销、公开喊价和电子交易业务。总监布克负责物业服务管理。

AIC期货经纪公司总裁是小麦交易池主任，专门做小麦交易。他介绍说，近一、两年交易所生意不很好。已经裁了好几百人，占总人数的20%左右。按照过去的计算，交易所每天要交易100万张合约才能维持正常运转。现在裁了许多人，每天仍然需要70-80万张的交易量。现在维持正常运转问题不大，就是交易量比不上别的交易所。交易所正在发生大变动，变非盈利交易所为盈利交易所。如果明年单一股票期货上市交易，情况可能会好起来。芝加哥3家交易所参股新建的单一股票期货电子交易所，CBOT股份最少，只有10%。现在CFTC对交易所的管理少了，很多政策都变得越来越宽松了。实际上，现在也没有什么可管的了。

现在交易池里来了许多年轻人。老交易者认为，他们不知天高地厚，每天的交易量很大，经常大赔大赚，几个月之后就见不到他们了。总裁的太太说，他们自己现在做得很稳，每天成交（来回）平均1000手左右，最高3000手左右。他们是全权会员，做小麦交易不交保证金，所交的资金是期货价与现货价之间的差价。所以，要控制好头寸，谨慎交易。小麦的交易费，会员4美分，结算等费用10美分左右。非会员大概要1美元左右。

小麦交易池里面也很混乱，经常发生打架现象。总裁先生说，我的脾气也不好，现在变得越来越急，看见打架的，就两个手，一个手揪一个，把他们拉到交易池外面。他的太太说，他在那里很有权威，大家都听他的。今天，他的一个好朋友正在交易期间，突然脸色发白，站立不住，他赶快给交易所的医护人员打电话，又打了119，交易所医护人员慢慢腾腾推着车子过来，还把人家骂了一顿。他的朋友膝盖冲血梗塞，救护车运到医院就开刀了，如果梗塞向上发展到心脏就有生命危险。

    关于期货转现货交易（EFP），总裁太太说，她经常做EFP，做起来很简单。她的客户要想做EFP的话，就打电话把价格、单数等信息告诉她，她就去对方的经纪公司，让他们签字后，送到交易所报价平仓就行了。对方不会因为价格问题而拒绝签字，因为价格是提前确定的基差价格，已经没有实际作用了，因为，在双方现货报价的时候，都是以基差报价，期货价卖得高了，现货就得以相同比例的高价买进，实际上价格早已确定了，EFP实际上是基差买卖。钱太太只是做期货了结的这一块工作，现货方面她并不管，主要由买卖双方去完成。她说，做这种交易的都是商业企业，数量还是不小的，但是，也不是太大，大约在10%左右。

交易所发生很大变化，交易量下降，正在大幅度裁员。管理仓库多年的注册官说，下一次裁员也有可能轮到他。他在交易所工作数十年，受到尊敬，薪水也很高。为了大幅度压缩开支，交易所要辞掉这些资力高，薪水高的职员。他感到不可思议。我说，你这么有经验，为什么会裁你呢？他说，我薪水高，把我裁下来，就可以聘用好几个年轻职员。我说，年轻职员没有经验，怎么胜任工作呢？他说，现在自动化和计算机化程度逐渐提高，就拿仓单来说，玉米和大豆全部都用计算机代替仓单，每天下午4点，就会在计算机上收到仓单报告。下一步小麦也要实行计算机仓单管理。玉米和大豆的结算现在由交易所的清算公司电子划帐。任何年轻的新职员都能胜任。聘用这些年轻的新职员的薪水很低，当然要解雇我了。我说，你的经验是那些新职员所不具备的。他说，交易所不管这些，只顾眼前利益。他说，你有什么问题就赶快问我，否则，下一次我就可能不在了。我听了也很有感触。竞争在这里是无时不在的。但是，另一方面，也有人认为，如果他工作年限很长的话，退休时要给他一笔钱，根据公司不同，退休金可多可少。如果是失业的话，在找到工作之前，半年之内，政府要发给他失业金。如果他本人坚持不失业的话，公司可能要大大缩减他的薪水，他本人可能也不会同意。

（二）交易方式

大家知道，CBOT谷物交易厅是世界谷物交易中心。来到交易厅的那天，场内交易商适中，不算太多，也不算太少。考察了定单的交易全过程后，总的感觉是，公开喊价交易方式实在是太原始了，原始到了很有必要保存下来。说它原始，一点都不过分，因为它所使用的交易方式的观念全然可以追溯到1848年，甚至更为久远。很多操作程序都靠人工。定单的电话打进来，记录（打印时间），跑单员送到交易池，报价成交（标记时间），交给跑单员送回柜台（打印时间），口头回报客户，成交单汇总，送回公司后台核对，双方公司再核对，芝加哥交易所结算公司（BOTCC）确认成交，总的算来，完成交易需要十几个环节。报价成交后，交易所行情记录人员记录后，显示在电子报价板上。公开喊价的另一面是它的现代。说它现代，因为在传统的交易方式观念之上，矗立的是现代化的通讯、传输、电子等高科技术。说交易厅内的电线能围绕地球转几圈是不过分的。在公开喊价交易厅内特有的感觉是，场内上千人，交易池数百人都在匆忙交易。似乎，各自更多地是在经营自己的业务，而不是如何控制价格，因为好象根本感觉不到会出现什么违规情况。在这里，可以感觉到市场的公开、公平、公正和竞争性。

电子报价系统是很先进的。报价数字为4位数，前3位为百位数，后1位为分数。报价板不显示交易量和空盘量。

在风险控制方面，大户持仓的数额是由经纪公司向CFTC报告的，并不是由交易所向CFTC报告的。CBOT可以随时根据情况改变保证金规定，不需要报告CFTC。

每一个品种报价的后面是差价交易的报价，小麦差价交易的保证金为，初始135美元，维持100美元。而投机部位保证金：初始540美元，维持400美元；套期报值保证金：初始400美元，维持400美元。可以看到，小麦差价交易的保证金很低。

    今天，玉米期货较活跃，但是，趋势是下跌。大豆、小麦行情上涨。

（三）交割问题

CBOT交割委员会确定各个定点仓库的仓租费。最初，沿河交割的仓租费是5美元，在芝加哥地区交割是6美元。现在，调整为7.50美元/天/5000蒲式耳。交割委员会在确定仓租费之前，要广泛听取交割仓库的意见。现行的仓租费率，有的定点仓库乐意接受，有的不乐意接受，但是，基本上代表了大多数仓库的意见。同样，交割委员会统一规定，入库没有费用，只有出库才有费用，为4美分/蒲式耳，这叫ELEVATION。确定这一费用的方法与确定仓租费相同。

他们没有一年一度的仓库考核，但是，定点仓库在有效期（一般是2年）过后，要重新申请，由交割委员会重新评价，是否仍然满足定点交割仓库的条件。在谈到对定点交割仓库的惩罚情况时，管理仓库的注册官克拉克先生说，交易规则第五章包括了许多惩罚规定。他说，交易所并不从仓租费中提取任何费用用于交易所开支，只是确定仓租费率和出入库费率，这些费用都是通过BOTCC电子划帐进行的。

小麦的标准交割品有4种。1、2号软红冬麦；2、2号硬红冬麦；3、2号深色北方春麦；4、2号北方春麦。相应的1号小麦升水3美分。玉米的等级升贴水是，标准品为2号黄玉米。1号黄玉米每蒲式耳升水1.5美分；3号黄玉米贴水1.5美分。大豆的升贴水为，2号黄大豆为标准品。1号黄大豆每蒲式耳升水6美分；3号黄大豆贴水6美分。

小麦的地区差价，除了芝加哥南部的圣路易斯一些仓库升水10美分外，其他仓库均无升贴水。玉米的地区差价，北部的一些仓库，如托利多等地贴水3美分，南部的仓库，如圣路易斯升水7美分。大豆的地区差价，北部贴水8美分，南部升水8美分。

三、芝加哥期货市场背后

   座谈中发现，CBOE的成功主要有2点，一是形势对CBOE有利。近几年来，美国人口50%拥有保险基金。估计其中5%的基金用于期权交易。二是CBOE的教育工作做得较好。对公众都是免费提供培训，吸引了大多数投资者。但是，这种情况已成为过去。现在CBOE仍然面临着挑战。从1999年8月开始，SEC允许各个股票期权交易所上市同一种产品，也就是说，过去是在单一的交易所上市，现在可以在不同的交易所重复上市。SEC为了提高期权交易所之间的竞争,1990年通过了19C-5规定，增加了交易所之间的竞争。关键的问题是，在这个竞争的过程中，存在着不同条件的竞争。交易所管理越严，投资者就越不愿意到这个交易所投资。例如，CBOE的监察部门有100人；美国股票交易所（AMEX）有10人；费城交易所有5人；太平洋股票交易所有3人；国际证券交易所（ISE）则为零。那些管理松的交易所就会对管理严的交易所产生冲击。

CBOT与CME相比，存在着差距。CME由非盈利性转为盈利性，交易所是蒸蒸日上的，而CBOT却有一种暮气。2001年11月1日，CBOE全权会员席位卖价为36万。2001年10月31日，CBOT全权会员席位卖价为31.5万美元，过去曾达到70多万元。他们到处在说，成批成批地大幅度裁员的事情。去年，CBOT的总裁下台，交易所给了他1000万美元，这是因为有合约规定。裁员的过程中，最高级别的是负责交易的一个副总裁，为交易所工作了几十年，有人认为，这是很不明智的举措。现在已经裁了20%的人。而CME在转制过程中很少发生这种情况。另外，CBOT交易所新盖的交易大厅投资1.42亿美元，在决策之前，董事会讨论了多年。该盖的时候没有盖起来，在快没有用的时候却盖起来了。交易所负担很重。老楼还要交租金，新交易厅有所有权，但是，维护成本很大。另外，在前任董事长当政期间，前任总裁跟着他干，后来前任董事长几票之差被选下台，而上台的是较为年轻的现在在位的的董事长，前任总裁60多岁了，当然不愿跟着年轻的干。所以，领导层的政治斗争也是现在交易所一蹶不振的原因。CBOT失败的另一个原因是，它们交易一部分农产品，很容易受气候以及各种环境的影响，交易量不稳定。更为重要的是，金融方面主要依靠长期国债期货，即，30年期国债，这是使CBOT发展最快的金融产品。但是，从1977年开始，美国政府开始用部分预算剩余还债。因此，2000年，CBOT30年国债交易量从9000万张,下降到6280万张,下降了30%之多。在2001年初，CBOT向财政部报告,要求继续发行这一长期债券。美国政府2001年10月30日说，他们不再发行30年期债券,因为它不能满足政府对现金的需要，这样做可以节约纳税人的钱。还因为长期债券的利息高于短期债券利息。这种债券从1977年开始,发行了6000亿美元。2001年美国政府的预算过剩从2000年的2370亿缩小到1270亿。这是1992年以来,首次未改进的预算底线。多数经济学家认为,只要连续2个季度国内总体生产总值萎缩的话,就很可能是经济衰退。现在美国政府计划第4季度短期贷款310亿美元。而CME交易的大多数是金融产品，还有已经发展起来的全球电子交易系统。而CBOT和德国交易所的电子交易联手也花了不少冤枉钱。总之，看来是存在不少问题，才会处于不利的地位。

CME2000年亏损5900万美元，但是，改制之后,第4季度盈利4700万。2000年成交量创记录，成交合约2.31亿张，合约价值1550亿美元，比1999年增长15%。2001年上半年，成交合约1.91亿张。日均结算资金总量10.5亿美元。

前面讲到，芝加哥市场竞争很激烈，但是，这种竞争很有原则和秩序，艺术性很强，基本不会产生恶性竞争。CME和CBOE都交易S&P500期权。但是，CME的S&P500期权是期货期权，保值性强，交易量相对较小，2001年11月14日交易量为27391多张，空盘量为256094张。而CBOE的S&P500期权是以现金结算的（OPTION ON CASH），投机性强，交易量相对较大，14日交易量为158848张，空盘量为1955320张。但是，这两种合约的交易基础都是S&P500指数。这样，市场有各自的发展空间，相互之间有影响，但是，并不相互冲突或矛盾。

CBOE只交易期权，但是，这里交易厅交易纽约股票交易所的股票的交易量占纽约股票交易所交易量的10%。同时，这两个交易所的交易量关系是，CBOE的交易量增加，纽约股票交易所（NYSE）的交易量必定增加。但是，NYSE的交易量增加，CBOE的交易量不一定增加。一是在美国，在2个成年人中，估计有一个做股票交易，而在10个成年人中估计只有一个人做期权交易。股票交易是很普遍的现象，而期权却不那么普遍。二是熟悉和掌握股票较为容易，而期权交易技术比较复杂，专业性较强，一般人不容易掌握。

四、做事商基本情况

（一）做事商现状

芝加哥期权交易所会员数为1643，其中一般做事商1177个，指定做事商349个，交易厅经纪人117个。做事商分为一般做事商和指定做事商。一般做事商没有优先权，而指定做事商有30%的优先权。交易厅经纪人只起代理定单的作用。它们都是交易所会员。在股票、指数、利率和ETP 4类期权中，除了SPX （S&P500指数）和OEX (S&P100指数)以外,指定做事商在其中都有30%的优先权。

2001年10月30日，芝加哥交易所排除了上报董事会的在交易所实行做事商的提案。一是因为他们认为比实行做事商更重要的事情多得多。他们现在正在忙着改制，成为盈利的交易所。另外的原因是，交易所董事会急于改变交易所目前的状况，积极促进交易活跃，支持出台做事商制度。而另一方面，交易所有1402个会员，并不是所有会员都赞成推行做事商制度。大约有1/3的会员同意做事商制度。这些会员多数是大的商业企业会员，交易量大，有现货背景，实行做事商制度对他们有好处。而大多数会员都是中小经纪公司、个体投机者，没有现货背景，实行做事商之后，他们只能在大户后面跟风，没有多少实际利益，所以，反对实行做事商制度。这一情况说明，在商品期货中是可以实行做事商制度的。

几乎美国的所有商品交易都没有实行做事商制度，即使实行做事商制度，也是在交易的起始阶段。主要原因是，商品期货交易的参与者中，商业企业会员或交易者都有现货背景。如果他们成为做事商，可能首先获得现货面信息，结合期货交易，极易控制价格或操纵市场。而在证券市场上，SEC专门规定要实行做事商制度，这些做事商与企业经营没有直接关系，没有企业经营信息优先权，发生内幕交易的可能性很小。同时，SEC通过实行做事商制度，保护广大中小投资者利益，避免内幕交易。当交易者一直询价、报价的时候，做事商必须报价、成交，这样，做事商就不可能控制价格，垄断市场。做事商可以自营、代理。期货市场上的场内自营商LOCAL和场内交易商对市场价格影响很大。CBOT相当一部分会员不愿实行做事商制度。现在推出的做事商项目，其范围也只限于资产、证券、债券等金融产品。

公开喊价和电子交易都可以采用做事商制度。国际证券交易所就是实行做事商制度的电子化交易所。

在美国，股票市场普遍使用做事商制度，而商品期货市场并不采用。主要原因是容易发生控制价格或操纵市场。

做事商主要有2个功能。一是增加市场的流动性。也就是说，做事商能够使买卖报价的价差尽可能地缩小。二是能够启动市场。也就是说，做事商像火柴一样，点燃蜡烛。一旦点燃蜡烛之后，就不需要火柴了。CME的商品期货合约，包括活牛期货，都未采用做事商制度。只有一些金融产品在上市的时候采用做事商制度。商品期货市场所说的做事商主要是指的场内自营商（LOCAL），与股票市场上的做事商含义是有区别的。

CBOT和CME都不公布交易会员的交易量和空盘量。主要原因是，这些数据是商业数据。

CFTC驻芝加哥办事处官员说，他们基本上不管理交易所分布和合约在哪个交易所上市。但是，一般来说，交易所是建在交易商品的产地，原因是，便于当地的人参与交易、不改变商品流通正常规律。

（二）指定做事商和专家做事商

CBOE采用指定做事商制度。有1177个一般做事商，其中349个指定做事商。一般做事商是个人或公司，在交易所登记，他们是自营商，不能代理，相当于商品期货市场的场内自营商（LOCAL）。而指定做事商是会员机构，作为某种证券的做事商，既可以自营，也可以代理，还管理指定证券的报价工作。

做事商之间，指定做事商与做事商之间很少进行交易。大部分交易是由做事商和指定做事商与场外投资者之间进行的。

在报价方面，规则规定，如果做事商不报价的话，指定做事商必须报价。

在基本条件方面，指定做事商比做事商有更多的技术，更多的资金，更多的管理人员。

指定做事商管理报价系统，同时提供买卖报价，而做事商围绕指定做事商，利用其报价，使用其报价与场外投资者交易，因为指定做事商提供的买卖报价同时传到场外。

当指定做事商报出买卖报价之后，一旦定单抵达交易厅，指定做事商有30%的优先成交权。其余定单由所有做事商均分。不能成交的定单，也就是不符合指定做事商报价的定单进入自动电子报价系统排队等候，定单价格与指定做事商买卖报价一致时再成交。

做事商的好处：

1、做事商通过其结算行向结算公司寄存一定数量的资金，这部分资金相当于成交价值的10%，随持仓量变化而变化。

2、交易时无须交纳保证金。做事商的财务完整性由其清算行保证。

3、可以向其清算行申请贷款。

指定做事商的好处除了以上3点外，还包括具有30%的交易优先权。

另外，纽约股票交易所采用专家做事商制度。

专家做事商一般都是会员公司。主要特点，这些专家做事商不起中间人作用。他们管理买卖报价系统，并且只有他们能够看到来自场外的买卖报价。除了管理买卖报价系统，他们还负责撮合这些买卖报价，收取很少一点费用。因此，他们不是代理的中间人。专家做事商的好处就是，可以看到市场的买卖报价以及撮合交易收取一点费用。

他们的义务是，当买卖报价不能完全成交时，他们要站出来，提供买卖报价，使所有场外进入的买卖报价成交。围绕在其周围的场内交易商则不像CBOE的做事商那样可以看买卖报价。场内交易商不能看买卖报价。如果专家做事商不想与场外的定单成交，他可以让给其周围的场内交易商。

这种股票市场与期权市场做事商不同的原因是，股票市场上的专家做事商只交易一种股票，报价很多，容易成交。而期权市场上的骨干做事商也是指定交易一种期权，但是，一种期权有许多执行价格，还有看涨期权和看跌期权，不容易成交。

专家做事商成交的股票占股票市场总成交量的20-25%。其余的75%都是通过电子交易成交的。

专家做事商制度与指定做事商制度的区别如下。

目前5家期权交易所还未联网，抵达交易所的定单只能在该交易所成交。

（三）期权交易者及其交易方法

期权交易者分为三类。做事商、投机者和投资者。他们使用期权的方法和对期权的价值的看法是不同的。

1、做事商是专业交易者，全天都在市场上交易，每场交易中都交易好几百手，甚至更多。他们可能是公司、个人，依靠交易股票和期权过活。当市场上有人询价的时候，他们要同时报出买进价和卖出价。在他们报价的时候，并不知道究竟要买进或卖出多少合约。实际上，当他们报价的时候，就可能成交了许多合约。这些做事商并不贪德无厌。他们的主导思想就是薄利多赚。一般来说，他们赚的就是买价和卖价之间的差价。多数情况下以买进的报价买进期权，以卖出的报价卖出期权。他们的专长是进行波动性交易。当波动性增加，股票价格上升的时候，以此种股票价格为基础的期权价格也上升。当波动性降低，股票价格下跌的时候，以此种股票价格为基础的期权价格也下跌。他们利用估计的波动性，计算期权的理论价格。买进的报价要低于他们计算的理论价值，而卖出的报价要高于他们计算的理论价值。这些专业的交易者常常根据他们所喜好的波动性模型，有选择地持有那些有较大波动性的部位，买进和持有低于其价值的期权，卖出和维持那些高于其价值的期权。在其他的市场参与者向做事商卖出期权的时候，做事商就买进期权，而且常常降低价格。相反，当其他人买进期权的时候，做事商卖出期权，而且常常提高价格。

在他们搞定交易之后，他们必须使用风险管理策略，保证在结束头寸或期权到期的时候能够获得盈利。做事商很少选择他们所交易期权相关的股票直接承担由其产生的风险。专业期权交易者交易大量的股票，并对这些股票所体现出来的暴露风险进行套期报值。在卖出看涨期权或买进看跌期权之后买进股票，在买进看涨期权或或卖出看跌期权之后卖出（或卖空）股票。在CBOE的做事商估计交易纳斯达克和纽约证券交易所交易的全部股票的5-15%的股票。如果做事商不能借到股票或卖空股票的话，那么，他们很可能提高看跌期权的价格，补偿强制使他们承担的股票价格下跌的风险。期权交易者非常重视中性的德尔他，因为这意味着相应的股票价格波动几乎不引起暴露的风险。进行这种严格的风险管理的原因是，股票价格的波动可能比他们希望由期权交易获利的量大得多，或者是，交易的另一边可能会更好地得到关于股票价格未来方向的信息。当专业的交易者了解了时间和红利支付的估计值、利润公告以及接管信息的时候，他们就会对股票的基本情况花很少的时间或者很少对竞争者进行分析，而这些分析对于组合管理是至关重要的。或者说，做事商几乎不关心股票的未来方向，因为他们关心更多的是纳入他们期权定价模型的波动性和红利收入。

2、投机者与所说的做事商有什么不同呢？第一个明显区别是，投机者关心更多的是相关股票价格的变动，而不是与波动性和期权定价有关的问题。典型的投机者持有部位是因为他们对相关股票具有很强的方向性的观点。如果投机者预测到他们有获利的可能性或是接近接管公告发布的时候，他们就会买进看涨期权。如果他们认为股票是下降的方向，或者，如果他们对其运作结果感到沮丧的时候，他们就会选择买进看跌期权。更为老练一点的交易者可能要做价差交易。做这些价差交易仍然要依靠股票的价格方向，但是，他们将卖出一些期权，放弃一些潜在的盈利，以支出在他们开赌时购买期权的费用。投机者可能持有盈利部位的时间比投资者和套期保值者持有的时间短得多。与其他两类交易者相比，这些交易者总是希望股票价格的变动越大越好。

投机者可能谈论交易的一种方式是陪赚问题。例如，如果投机者感到股票价格在到期之前将高于平价期权的可能性很大的时候，他们将会买进看涨期权。看涨期权的平价是执行价格与期权价格之和。由于投机者使用多种策略，所以，确定投机者的种类非常困难。可是，概括起来讲，与做事商和投资者相比，他们的获利能力一般变化都很大。

3、第三类交易者包括多种人，我们可以把他们概括为投资者。投资者，一般来讲都是组合基金经理或套期保值者，他们使用期权一般来说都是采用保守的策略，保护他们的基金组合。这些投资者常常利用期权的方法是买进看跌期权或卖出看涨期权，对其长期持有的股票进行套期保值。投资者的主导思想是降低其投资组合的波动性。买进看跌期权就像购买保险一样。如果股票价格快速下跌，看涨期权的价值就上升，可以在某种程度上弥补股票的损失。对价格是下跌趋势的股票进行套期保值，投资者就能够长期持有股票，以其在未来股票价格进一步上升时获利。买进股票和买进看跌期权的盈利情况与买进看涨期权的盈利情况是相似的。

投资者还可以买进股票，卖出看涨期权，形成受保护的看涨期权交易策略。这就是说，他们赌的是股票价格将会小幅度上升。在使用这种策略的时候，拥有股票的投资者将要卖出看涨期权赚取期权权利金。卖出看涨期权赚取的期权权利金，随期权到期日、股票价格波动性的提高以及执行价格的降低而增加。多数为多头股票头寸而卖出受保护的看涨期权的投资者并未意识到，在经济效益方面等同于对其股票卖出看跌期权。受保护的看涨期权和看跌期权交易策略盈利情况是相同的，也就是说，如果股票价格上升的话，产生很小的盈利，而当股票价格上升的时候，将产生很大的亏损。随着投资者卖出期权价格的上升，受保护的看涨期权交易策略就变得盈利潜力更大，尽管股票价格的上升隐含着更高的股票价格波动性，预示着拥有股票可能风险更大。某些投资者认为，根据期权价格与相关股票有关系的特点，当波动性增加的时候，他们不需要完全知道自己是否更愿意卖出看涨期权。一位组合基金经理可能认为，当能够赚取股票价格的10%作为期权权利金的时候，尤其是在如果能够卖出3个月折价期权的时候，就很喜欢对其股票持有卖出看涨期权。这种策略在市场行情较为平缓的状态下具有很强的吸引力，那时的状况就是股票指数的回报每年上下不超过10%。

4、交易方法。

（1）有技巧、受保护的看涨期权交易策略如下。买进股票，卖出看涨期权，然后，稍等片刻。如果股票价格下降，波动性下降，或者，随着时间延长，卖出的看涨期权价值下降。不需要再次购买更低价格的看涨期权，而是购买更低执行价格或到期日更长的看涨期权，其权利金不超过原先卖出看涨期权收取的权利金。如果股票价格上升，那时，交易者新建立的看涨期权的价差的价值将会增加。这一看涨期权的价差同时也保障了交易者现有的股票头寸免遭风险。出于某种原因，也可能由于缺乏老练的个人退休帐户的管理人或缺乏多数小规模的投资人，只能购买进看涨期权平掉个人退休帐户。有时，这在效益方面与投资者的观点是违反直觉的，而多倾向于做事商的观点。例如，用个人退休帐户购买的股票为15美元/股，卖出一个6个月以后到期、执行价格为20美元的看涨期权，权利金为2美元。4个月之后，股票价格下跌到12美元，波动性也下降，时间也过去了，使原先的期权价值仅为0.25美元。规则规定，如果选择平掉这个部位的话，必须购买执行价格为20美元的看涨期权，即使执行价格17.50美元的看涨期权提供的价格为0.25美元。

（2）某些投资者把股票头寸与同时买进看跌期权结合起来，其资金由卖出受保护的看涨期权提供。这种交易叫做封顶保低期权，因为股票的潜在亏损被限制在很小的范围。看涨期权和看跌期权的执行价格越接近股票的市场价格，投资者卖出股票执行一个期权的可能性越高。

（3）还有一种更为综合的、持续时间更长的交易决策，叫做现金和看涨期权交易决策。这种销售业务非常保守。资产相关的中期债券与商标名称MITTS等相结合。这些工具能够保证，如果股票市场价值上升，你的投资将获利，还可以保证你的投资在到期时不至于低于持有资产的面值，即使股票市场经历大的下降趋势。进行这种交易决策很容易，买进5年期的零附息票债券就可以了。收益为6%，1000美元，5年期零附息票债券成本约为747美元。这个现金和看涨期权交易策略投资债券747美元，期权投资253美元，这将保证5年之后，这一组合将至少具有价值1000美元。如果投资者相信他们能参与到上升的市场上，而没有任何市场下降的风险的话，即使最为保守的投资者也要被这种交易策略所吸引。如果资产充足，综合性的投资者可能以低于由投资银行销售的资产相关的债券的买入价格重复使用这些产品。

（4）投资者选择使用期权的最后一种方法是作为股票自身的替代。这种交易决策可以是很保守的，也可以是很冒险的，主要取决于所使用的执行价格和所投资帐户的百分比。如果投资者卖出折价看跌期权，他将愿意在价格下跌之后购买股票。这个看跌期权卖出交易决策的最大获利受限于卖出看跌期权的价格，如果股票价格迅速下降到远离执行价格以下的价位的话，亏损可能会相当大。某些投资者将会买进看涨期权，尤其是买进长期债券，如，长期股票期权（LEAPS），以替代拥有的股票。这种情况对于拥有股票超过2年以上的情况肯定是很好的交易决策。买进看涨期权，比如说是股票价值的25%，这将节省科技股票下降40-90%中的一大部分。然而，买进看涨期权的总权利金是总资产中的一小部分，因为期权可以无价值到期，迅速耗尽你的帐户资金。如果股票下跌50%，你的帐户中仍然有东西剩余，而如果你买进的股票看涨期权的价值下降50%的话，你的投资亏损就是100%。所以，这种支付限制了你在这些交易决策中的投资。例如，如果你的投资组合为1000股股票，那么，就应该购买10张看涨期权。如果买进100张看涨期权的话，就会产生很高的杠杆部位，就能够对全部投资组合进行风险管理。

交易股票、债券或期货的人们认为，他们的交易是零合交易。由一个投资者或交易者赚的钱直接从另一个市场参与者的盈利中扣除。可以定义，一个人的盈利就是另一个人的亏损。期权交易迷人的地方是，它不是零合游戏。由于做事商和相关的投资者和投机者的不同的时间结构和交易风格，一个交易的双边参与者能够从一个期权部位中获利。

5、对期权交易者的分析。

这三类交易者对我们意味着什么？举例说明。CMGI控股公司的大量互联网股票和风险资金的投资。在2001年7月5日，52周时，这一股票价格交易波幅很大，在每股最低1.75到最高50.25之间。某些市场参与者可能打赌，这只股票可能从最近的价格2.75返回到更高的价格水平，而其他交易者则认为，股票还有进一步下降的空间。12月份的执行价格5美元的看涨期权（给予权利，但不是义务），在12月份期权的到期日之前的任何时间以5美元的价格购买该期权，此时的权利金买进报价为0.40，卖出报价为0.60。做事商愿意以0.60的权利金卖出这种期权，而买进它们的价格为0.40，投机者或投资者也愿意成为这笔交易对手。

投资者如何从这笔交易中赚钱？如果他们买进股票价格为2.75美元，卖出看涨期权得到权利金0.40美元，他们是对股票看涨的。但是，他们也认识到，收取的期权权利金仅为股票价格的15%，这是以健康的方法提高收益的办法，特别是在不到6个月之内。如果股票价格在2.36与5.39之间， 不用执行期权就能获利。一般来说，投资者将会长期持有这样的头寸，很可能到到期日为止。

投机者对股票可能有更为看涨的观点，投机者可能买进0.60的看涨期权，希望几天后卖掉它，或几周后卖掉它，价格在1.00美元以上。投机者可能要注意那些波动性大的股票，因为股票的波动性越大，股票在很短的时间内大幅变化的可能性就越大。典型的投机者将仅持有期权，如果他们感到已经赚的差不多了的时候，他们就会很快平掉持有的部位。

做事商在相同的时间内，与其他的市场参与者相比，他们是怎样交易呢？假定，他们从投资者那里以0.40的价格买进期权。他们已经购买了看涨期权，股票价格上升，他们就盈利，股票价格下跌，他们就亏损。做事商将进行套期保值，他们将卖出股票希望从今天至到期日之间的波动性变化盈利。如果他们购买10张看涨期权，用1000股股票保护，他们将可能卖出300股，采用得尔他套期保值。现在，交易得到执行和套期保值，做事商期望股票价格迅速变动。如果股票价格向下变动到2.00美元，他们将买回100股CMGI股票，实现盈利。如果股票价格向上变动到3.50美元，他们就要卖出另外100股股票，结清他们的得尔他套期保值，使之相对于股票价格的未来变化成为中性。做事商最为高兴的是，以2.00美元的价格买进，以3.50美元的价格卖出。他们具有这样的机会越多，股票的波动性就越高，做事商的盈利性就越高。如果股票在到期时为3.50美元，这就容易明白，投资者和做事商是如何赚钱的了。投资者收取0.40的期权权利金，赚取股票的收益。做事商支付0.40的权利金，但是，赚的钱是靠有大量的可获利的股票，再次平衡了由他们购买期权所允许的机会。

所以，做事商、投机者和投资者对期权价值模型都有不同的观点。由于他们的交易方式和盈利机会如此多样化，所以，期权广为流行，交易量持续增长。

五、监管机构基本情况

（一）期货监管机构变革

最近，期货监管机构进行了重大变革。改革的背景是新型市场迅猛发展。过去75年多之多，除了一些产品适合法律豁免或CFTC豁免规定外，美国所有“未来交割合约”交易都必须在指定的交易所交易。数年后，远期合约交易被排除或免除，不受这一原则限制。这就是所谓的财政修改案（仅限于特殊的金融产品）和CFTC第35部分中的互换免除条款。

要想成为指定的交易所，必须经过一个很长的注册过程，还要满足许多条件，包括合约审批、自律管理、纠纷仲裁、交易结算以及其它基本功能。要完成这些必要的过程，需要很高的费用，还要花费很长的时间。所以，在过去的25年中，美国基本没有新的期货交易所产生。然而，事实上，近年来，新型交易所不断出现，诸如全电子化的坎特交易所和圣路易斯的现货商交易所，在很大程度上得益于非传统的经营模式与电子市场的相互结合。然而，监管体制的障碍把这些市场以及其他一些潜在的新型市场排挤在监管体制的边缘。

最近几年，证券、能源和化学市场有很大发展，为了适应潜在用户的需要，建立了各种形式的市场。无论这些市场的称谓如何（有的叫交易所），它们都为产品或商品的买卖提供了各种各样的新型方法和交易机会。为了适应市场发展需要，目前CFTC已经提出，不但为指定这些新型市场提供方便，而且，还为它们提供新的、节省费用的、简单易行的多种选择。

2000年6月8日，商品期货交易委员会针对期货及其衍生品行业提出了新的管理框架。它是1974年成立美国商品期货交易委员会以来提出的最为重大的基础性变革。

CFTC提出了要改变目前“一个规范适合一切”的做法，提出了按类别重新设计期货市场的管理框架，提出了更加宽泛和更加灵活的“核心原则”。

四个分开的规则提议将极大地改变目前期货市场状况、结算组织规则、重新确定互换交易和其它豁免交易定义。这一提案规则将对美国金融市场带来彻底的改变。

四个单独的制定规则的提案是，1，新的多种交易实施功能的监管框架。2、对结算机构的新的监管框架。3、对双边交易的赦免。4、商品利益交易媒介的规定。

总体监管思路是，把交易所分为3类进行管理。一是指定的期货交易所（RFE），二是衍生交易机构（DTF），三是豁免的多边交易执行机构（EMTEF），见下表。

美国现有的期货交易所均自动成为指定的期货交易所。其它任何试图通过注册程序成为指定交易所机构必须遵守15个核心原则。这一方法的目的是为了降低交易所成本、增加交易所对形势变化的反映。

交易所还可以进行选择，或者成为指定交易所，或者通过加入交易工具，成为豁免的多边交易执行机构。

批准的衍生交易机构的被监管程度处于中间层面，对其要求的限制性核心原则更少。一般来说，批准的衍生交易机构仅限于商业交易者进入。只有在交易某种类型的金融产品，例如以利率、外汇或债权债务等为基础的衍生品时，才允许非商业公司（如零售商）进入。此外，对非商业公司的交易进行清算的期货经纪公司必须满足更高的资金要求。一般来说，农产品合约根本不在批准的衍生交易机构之列。

   豁免的多边交易执行机构必须符合商品交易所条例反欺诈部分以及商品交易所条例反操纵部分的条件。它们仅限于机构交易者参与的金融衍生品市场。由于它们豁免了监管条件，所以，它们不可成为联邦政府一级的自律市场。

    指定期货交易所的15项核心原则的主要内容是：

    1、规则实施。监控和强化其规则。

    2、产品。上市合约难以操纵。

    3、头寸监控和报告制度。当发生操纵、价格扭曲和破坏交割或现金结算程序时，按照常规或非常规手段监控市场。

    4、头寸限制。制定交易头寸限制，避免或减少市场操纵或交割不顺畅通的风险。

    5、紧急情况授权。拥有维持正常交易的权力，包括强行平仓，转移未平仓部位，停止或中止交易，追加保证金。

    6、公开信息。向监管部门、使用者和公众公开与合约条款、条件、交易机制有关的信息和其它相关信息。

    7、透明度。对适当的市场提供公开的价格、买进报价和卖出报价，开盘价、收盘价、当日成交价区域、持仓量及交易量信息。

    8、交易系统。提供一个竞争、公开、有效的市场。

    9、财务稽查。拥有一个安全保存信息的系统，确保所有进入数据的安全，能够重现所有交易细节。所有数据有助于监测市场，包括违规操作。稽查系统能够确保获取信息数据的质量。

    10、金融标准。确保在该机构发生的业务的金融财务完整性，有完整的确保财务完整性的规则，有保护客户资金、利益的规则，并能正确实施这些规则。

    11、客户保护。拥有对客户保护的监管和实施规则。

    12、纠纷处理。提供符合市场性质的纠纷处理机制。

    13、行政管理。拥有详细合适的管理标准，包括管理会员、股份大于10％的股东、股东的相关附属设施、董事会董事以及制定管理政策的决策人员。指定的交易所必须具有如何处理决策利益矛盾的规定，还要具有对相关人员，包括交易所职员获取和利用非公众信息的规定。对于多方拥有的期货交易所，董事会组成必须代表市场参与者利益。

    14、记录保持。指定的交易所必须按CFTC认可方式，保持所有与其商业业务相关的记录，记录保持期限为5年，前2年期间，随时接受CFTC和美国检察部的检查。

    15、竞争原则。避免不明原因的交易限制、竞争限制。所采取的这些措施不适合条例和法规规定。

（二）监管体系特点

根据CFTC的资料。总的印象是，他们的原则是，该管的就管，不该管的就不管，那些是要管的，那些是不要管的，该管的要管好，该管的要管住，该管的要有管理措施和手段，要真管，不要假管。先明确主导思想，再确定具体实施措施。监管原则要明确，不含糊，监管措施要具体，好掌握。具体来讲，就是要明确几项任务。例如，CFTC的大户报告制度很具体，头寸限制也很明确，操作性很强，市场的各个层面都了解。

从监管机构的监管来看，证券监管与商品期货监管不太一样。CFTC的监管任务中，第1项任务就是对上市合约的审批权。因此，CFTC掌握着商品期货行业新产品上市的基本情况，如，历年上市合约的基本情况。而SEC则没有这方面的详细资料。主要原因是，证券股票的上市非常频繁，研究上市的周期很短，频繁上报管理机构程序太麻烦，影响交易所的业务发展。而商品期货的上市与相关现货市场密切相关。期货合约设计如何关系着与现货市场的结合程度。CFTC要保证市场的完整性，审批合约相对来说就更为重要。SEC对交易所管理较为放权，而CFTC相对严格。

我们的市场看上去操纵价格似乎是重要问题之一。而他们认为，要想操纵芝加哥市场并非易事。CBOT  1994年国债券交易是最近发生的一次操纵市场事件。SEC就像FBI一样，谁想操纵市场，根本逃不脱SEC的视线。因为，SEC有一套监管系统，他们自己分析，查找问题。另外，交易所无论发生什么事情都要先告知SEC。所以，SEC对市场情况了如指掌。它可以随时检查公司、个人或交易所。一旦查实违章，SEC有相当大的权利。它可以请FBI出面调查，让法院把你送进监狱，还可以关掉交易所，关掉任何公司。而CFTC的权利则相对较小。它对公司或个人的检查有规定的时间。CFTC要对操纵嫌疑的公司和个人起诉。嫌疑人不服的话，还要反诉CFTC。

芝加哥市场面临的最大问题，一是内幕交易问题。在新消息或政策没有公布之前，获得信息，提前交易，获取暴利。二是公司或经纪人欺诈客户问题。他们把那些不懂期货或期权的客户拉进来做交易，或者骗取他们的钱财。

根据CFTC驻芝加哥办事处监管部负责人介绍，CFTC共有500人，而SEC有3000人。芝加哥办事处有100人左右，纽约有70-80人，华盛顿有300人左右。美国共有6家商品期货交易所。芝加哥2个（CBOT、CME），纽约2个（NYMEX、NYBOT），堪萨斯城1个（KCBT），明尼阿波利斯1个（MGE）。CFTC最近变化最大的政策是，首次停止执行上市新产品的权限。交易所可以自行设计和上市新产品。但是，上市新产品之前，交易所要保证新产品的上市不违背国家法律和CFTC政策。上市交易之后，CFTC听其言，观其行，核实其是否能够保证市场的完整性。这个政策的背景就是增加规范交易所与场外交易的竞争力。

他介绍说，CFTC在保护公众利益和保证市场完整性方面主要有2个具体任务。一是管理大户报告制度。大户报告的程序是，经纪公司报告和交易所报告相结合。客户达到或超过CFTC制定的大户报告标准，由经纪公司向CFTC直接报告。交易所向CFTC报告个各会员公司的持仓情况和交易所总体持仓情况。第二个具体任务是制定头寸限制标准和客户最大持仓限额。这些标准和限额根据市场状况可以调整。办事处的监管部其中10几个人专门盯盘，分析数据，并设有专人与交易所的相关部门保持联系和对话。有些问题还可以直接到交易所调查。办事处每周向华盛顿电话汇报1小时左右，报告1周来的市场和交易情况。华盛顿总部的5个由总统指定的委员每月开1次月会，听取市场发展情况，研究重大决策，听取办事处的汇报。

市场发生异常情况的话，交易所一般都会听取办事处的意见，很少发生意见不一致的情况。

其他一些具体运作业务，包括调整保证金，合约等等事项均由交易所执行。办事处一般情况下均不过问。办事处的监管原则是，提前发现损坏市场、操纵市场、影响市场完整性的苗头，并对其进行调查，保证市场平稳发展。除此之外，不参与交易所的任何管理业务。

SEC审批的CBOE交易规则给交易所很大的执行空间。芝加哥期权交易所法规第5章和第12章分别对上市期权和上市股票进行了规定。总的印象是，交易所的权力很大。许多地方都出现“由交易所进行处理”的规定。但是，前提条件是，当被管理对象达不到某些标准或不能满足某些要求的时候。

（三）行业纠纷屡见报端

    在期货业，告状的事情经常发生。交易所告交易所，经纪公司、客户告交易所，交易所告客户，把客户列上黑名单，监管机构告客户不时见诸报端。

1999年2月，原告在纽约法院诉4家期权交易所，美国股票交易所、芝加哥期权交易所、太平洋股票交易所、费城股票交易所以及做事商和股票专业人士（NYSE的期权交易业务1977年卖给了CBOE），没有把同一种股票的上市期权在几个交易所上市，而是私下默许在几家交易所交易，破坏了竞争原则，增加了交易成本。他们已经从4个交易所和7个做事商那里私下要了8500万。太平洋股票交易所、费城股票交易所各赔了280万和450万。其他交易所可能还要进一步的赔偿。纽约法院说，我们没有处理这种案子的权力，这些交易所由SEC管理，应由他们处理。

2001年6月，另一原告在依利诺斯地方法院起诉CBOE交易所和期权结算公司。声称，交易所“武断地”、“任意地”停止交易厅内的电子下单系统，切断客户的电子交易通道，要求赔偿1亿美元。而交易所认为，客户在电子下单系统内提前放置了大量卖单，卖价在买卖报价之间，因而不能成交。而后，他们以每手很少数量的卖单与电子下单系统内的买进报价成交，促使买进价上升达到预先放置的大量卖单的价位卖出，有操纵市场嫌疑。

这一案例的关键问题是，原告称他们没有违犯交易规则的具体条款，交易规则中没有明确防止交易者进行类似操作的禁止条款。而被告指责他们违背了交易规则的原则，其操作手法就是操纵价格，并把他们列在“黑名单”上，通知期权结算公司。总的看来，交易者是在钻交易规则的漏洞。

在此之后，2001年9月份，SEC责成4家交易所投资7700万在数月内加强市场监管力量,堵塞漏洞。

交易所之间也发生诉讼。CBOT的改制，使CBOE终止CBOT全权会员在CBOE的执行交易权利，2家交易所于2000年3月诉诸法庭。原来CBOT在CBOE是免费进场交易。改制后，A级会员有产权，B级会员有交易权，C级会员有CBOE的交易权。这样，随着CBOT交易业务的扩展将会出现以下情况。1、CBOE让CBOT会员免费进场交易的程度进一步加剧。2、CBOT利用CBOE的交易可以为自己获得更多利益。3、将严重影响CBOE会员的价值。因此，CBOE要求，CBOT会员如果要享有CBOE的交易权必须同时具有A级和B级会员资格。目前这一纠纷基本得到协商解决，基本达到了CBOE的要求。

（四）有效化解风险体系   

1、 证券股票市场的结算体制。

期权的结算由OCC统一结算。OCC拥有自己的结算会员。结算会员60%以上都是银行（包括零售银行、投资银行等）。CBOE并不负责交易风险。如果出现风险，则由OCC负责处理。造成的亏损，OCC也不负责承担。OCC将要求各结算会员共同承担某个客户或某个结算会员造成的风险。基本上类似于连保制度。这些结算会员也可能是CBOE的交易会员。交易所真正是只提供场地、规则等服务项目。市场风险、结算、现金交割等环节则由各个有关方面负责。个体客户的风险由他的代理公司负责，代理公司的风险由他的结算公司负责，结算公司的风险由OCC负责，OCC把风险分摊到所有的结算会员帐户上，形成了一环套一环的风险传递体系，最终，对于一个客户来说是很大的风险，可能造成破产等后果而产生的冲击波被许多层屏障而减小了。

股票的结算则由全国股票结算公司（NSCC）统一结算。其体制类似于期权的结算。

2、 金融市场体系分离、组合的过程。

    在1929年股市崩盘之后，1934年证券市场发生了2个突出变化。一是建立了SEC；二是在银行体系中，零售银行与投资银行分离。

    而1989年股灾之后，二者又出现重新组合趋势。大的银行可以包括零售银行、代理商、投资银行、保险公司等机构。许多中小金融机构一直在进行组合，直到现在形成了6大金融机构，包括摩根斯坦利等。在许多中小金融机构的体系中，一个机构发生风险对整个体系影响不大，而在只有几个金融机构形成的金融体系中，一个大的金融机构发生风险，就会影响到整个金融体系。所以，联邦政府就会介入金融风险的控制，因为一个大的金融机构发生风险将会影响到政府的稳定。

六、几点启示

通过以上介绍和分析，可以看到有许多成熟经验和国际惯例值得研究和借鉴。但是，其中有几点可能是中国期货市场发展和郑州市场运作过程中急需研究和付诸实施的，这些措施的超前研究和及时实施，不仅对整体市场发展有重要作用，而且对交易所运作有一定帮助。

（一）研究期权、培养人才

从功能上看，期权交易是期货交易的保险，是一种成熟的回避期货交易风险的衍生工具。在国外上市交易有着悠久历史。不论是专门的资产期权交易所，还是商品期货交易所，在上市交易期货合约的时候，都以期权交易做配套交易工具。资产交易所上市的是股票期权交易，商品期货交易所上市的是期货期权交易。期权交易和期货交易在经济功能方面可以相辅相成。期货交易的风险可以通过买卖期权交易得到回避或减小，就像现货交易风险可以通过期货交易加以回避或减小一样。因此，在国外广泛应用。

从作用上看，期权交易可以在一定程度上稳定相关期货交易的价格，促进期货交易量的提高。期权交易的应用涉及对期权的定价，期权交易的价格分析离不开市场供求关系，更离不开相关期货合约的价格趋势。期权合约的执行价格、期权权利金等都与相关期货市场密切相关。当交易者进行期货交易的同时，可以利用期权交易对持有的期货部位进行保护，产生一定的期权交易量。当交易者进行期权交易的同时，同样要用一定数量的期货部位保护持有的期权部位。

无论交易量大的期货交易品种，还是交易量小的期货交易品种，都可以应用期权。根据美国期货期权交易实际情况看，上市期权与否似乎不受期货交易量大小的限制。例如，11月16日，CME冻猪肉期货交易量为889张，空盘量为2560张。期权交易量为10张，空盘量为725张。当日活牛期货交易量为22669张，空盘量为113682张。期权交易量为2349张，空盘量为69312张。当日CBOT小麦期货交易量为39939张，空盘量为112658张。期权交易量为7633张，空盘量为141476张。对于交易量大的交易品种，期权交易可以为其释放市场风险提供渠道。也可以稳定、优化其价格形成的质量。对于交易量小的交易品种，它可以促进其交易量的提高，改善市场流动性。鉴于国内有的品种交易量过于集中，几乎没有疏导市场风险的渠道，有的交易品种交易量过小，市场功能没有充分发挥，所以，积极研究期权，争取早日上市交易，对现阶段市场的稳定和发展有一定作用。

期权交易是比期货交易更为复杂的交易方式，市场风险可能更大，交易的组织、交易者的素质、基础市场运行的完善程度等都对期权交易是否成功产生影响。因此，提高各个层面的人员素质，提前研究期权运作机制，了解和熟悉期权交易基本交易策略等都十分重要。

（二）研究和建立完善的结算体系

通过对比，我们发现，当前的市场组织结构还不能成为完善的风险防范体系的基础，没有与社会各相关部门形成统一的风险传递体系。正如一位美国期货界人士所说，美国期货市场成功的要素是，1、统一的合同法。2、统一的会计准则。3、免费的可靠信息。4、阐述期货业目的的法律以及有限制、但是健全的规则。5、价格波动和商品流动基本不受限制。6、可靠的交通运输。7、可靠的结算体系。8、规范的银行运作。这几点说明期货行业与社会各相关部门以及开放的经济环境之间的关系。然而，就期货行业内部的市场框架来看，缺少多层次、多渠道的风险架构。因此，我们所说的风险控制是在一个初级的层次上，在一个封闭的圈子内，在一个有限的范围内进行的。如果没有一个合理的风险框架，有效地把市场风险通过足够的风险传递链逐层、逐级、逐步地释放或分担，那么，风险只能控制在本身就不能分散风险的结构框架中。

美国期权结算公司的风险分散体系可以作为参考。一是考虑独立的结算机构，二是如何发展结算会员。可以先建立结算会员制度，把现有交易所结算银行吸纳成为交易所组织内部的具有法定意义的组成部分，使银行真正起到对经纪公司及客户资金和交易头寸的风险管理作用，并使其在获得利益的同时，与交易所、经纪公司共同承担对市场资金风险的抵御责任。还可以考虑金融机构成为结算会员的可能性。如果建立了结算会员制度，交易所就有可能对会员实行总（毛）头寸结算，在机制上使交易所和结算会员承担风险管理的责任，这种制衡关系对期货市场风险防范将会起到正面的促进作用。

（三）完善公布会员交易数据做法

闭市以后，CBOT和CME这两家交易所并不公布部分会员的成交量和空盘量数据。据了解，CBOT的商品期货交易，就连交易期间，场内场外交易者都不知道总当时的总交易量和空盘量是多少。

就交易所闭市后公布部分会员成交量和持仓量问题，经纪公司的负责人说，如果公布了这些数据，会员公司将没办法做交易。说是商业秘密也罢，透明度也罢，如果公布，其他公司就会掌握我们的动向，知道我们的意图，但是有一条，我们并不违反交易规则。作为交易所来说，并不公布这些涉及公司的商业数据。但是，这些经纪公司承认，他们确实有人在统计大公司每天的交易量，看他们在与谁交易。他还拿出他们公司统计的其他大公司的成交量，说，这只是大概的统计，其他的大公司也是这样做的。他还说，如果交易所不公布这些数据，大公司也不会因此而去控制或垄断、操纵市场。尽管他们可以这样做，但是，如果让CFTC查到的话，是要坐牢的。

国内期货市场一般都是公布前20名会员的成交量和持仓量，主要目的之一是防止个别会员控制或操纵市场，增加市场透明度等。这是有利的一面。不利的一面是，公布交易数据，会员公司之间就容易相互制约。但是，即使公布交易数据，会员也会采取分仓的办法回避监察。因此，这一方面的问题的实质是要有强有力的监察和处理措施，而不一定是公布交易数据与否的问题。就像CBOT交易期间或交易之后一段时间，不提供即时交易量和空盘量或交易信息，但是，并不因此影响CBOT是当今世界最大的、公开的现代市场一样。

CBOT报价板不显示交易量和空盘量，有利于场内交易者，因为他们知道或可以看得到场内的交易情况。场内交易者因此对市场有很强的感知，更能掌握价格趋势。有的公司还可以派出专人对交易情况进行粗略统计。而相对来说，场外交易者看不到场内的交易情况，处于不利地位。这有否偏袒之嫌另当别论。但是，如果我们不公布部分会员的成交量和空盘量数据的话，将不会发生对场内、场外交易商不公平的情况。这并不是说不公布即时交易量和空盘量，但是，是否在交易之后继续公布前20名会员的交易量和交易方向以及持仓量，是值得研究和思考的。尤其是当前有些品种交易比较清淡，数年前延续至今的规定不一定像过去那样总是发挥积极作用。因此，为了进一步活跃交易清淡的品种，我们是否可以在采取一些相应的互补措施的同时，借鉴CBOT的规范做法，即，公布的信息尽量不涉及会员的商业信息，让交易者更多地了解市场的总体交易情况。

（四）活跃小麦市场拙见

    1、抓紧实行小麦做事商制度

如前所述，做事商主要有两个主要功能。一是增加市场的流动性，能够使买卖报价的价差尽可能地缩小。二是能够启动市场。而国内一些交易所的情况恰恰能够与这项制度的作用结合起来。只要思路正确、措施得力，就能够发挥做事商的作用，使之与小麦交易相辅相成，进一步激活小麦交易。因此，首先应该肯定的是，要抓紧实施做事商制度，并针对小麦交易情况，制定做事商规定，在运作中不断完善，使之成为小麦交易的特有交易方式。

其次，要正确认识做事商制度。不应把做事商简单地看作是“坐桩”。这一点在制定做事商规则的时候应特别注意。做事商制度实施的关键应该把握两方面情况的平衡。一方面，当交易者一直询价、报价的时候，做事商必须报价、成交，这样做事商就不可能控制价格或垄断市场。另一方面，商品期货交易的参与者中，商业企业会员或交易者都有现货背景。如果他们成为做事商，可能首先获得现货面信息，结合期货交易，极易控制价格或操纵市场。因此，在制定做事商规定的时候，需要确定的原则是，要让做事商明白，当市场上有人询价的时候，他们要同时报出买进价和卖出价，这是他们的责任。同时，他们要树立的主导思想就是薄利多赚。他们的交易方法就是赚取买价和卖价之间的差价。他们还要明白，他们不会通过违规操作，例如，控制现货仓单，操纵期货价格，获取违法利益。规则不允许他们如此操作。他们频繁地买进卖出，随时把交易风险限定在自己能够承担的范围内。否则，中、小交易者对做事商就会望而生畏，敬而远之，做事商就成了“坐桩”。做事商实际上就是“交易专家”。在初始阶段对做事商进行基本的规则培训是很有必要的。因为，他们每天交易相当数量的合约，但是，这些合约是相互保险的，也就是说，做事商的持仓风险是有限的。这就需要做事商具有一定的交易技巧。否则，做事商的风险同样酿成风险事故。随着做事商的逐渐成熟，做事商制度也将不断趋于完善。

再一点是要认清证券、股权市场的做事商与商品期货市场的做事商的本质。CBOE的做事商买进卖出，通过各种交易策略和技巧使持有头寸相互保值，互为保险，承担的风险是有限的。而CBOT的场内自营商交易的方式也类似于做事商，他们在交易池内也是频繁买进卖出，几乎没有过夜的持仓，即使有持仓，也是类似于价差交易等相互保护的头寸。这两类交易者看上去相同。但是，最大的不同是，做事商具有被动性。只要市场有询价，做事商就得报价并成交。而场内自营商具有主动性。他们根据自己的需要，可以成交，也可以不成交。因此，做事商是套期报值者，而场内自营商是投机者，即使他们没有承担很大的风险。这一点在制定规则时要注意，制定做事商规则要考虑的最重要原则之一是，要使做事商成为套期保值者，不可能承担与实力不相称的风险。也不可能为了防止做事商影响价格而不让做事商接收或卖出仓单，如果不是这样的话，做事商只能一味地报价，没有任何的降低或消除风险的交易办法，成交的合约既不能价差交易，也不能通过现货保值。因此，做事商制度的实施，不是做事商制度本身的问题，而是涉及市场结构，交易工具，交易方式等是否完善的问题。从这个意义上讲，应该尽快推出类似与价差交易等多样化的交易方式。但是，这并不是说要等到条件成熟再实行做事商制度，而是要不断地推出和推行新的交易形式，引导市场参与者参与市场，提高其交易水平，使各项技术，各项规定相辅相成，相互促进，共同推动市场走向成熟和完善。

最后，究竟采用专家做事商制度、指定做事商制度或是国际证券交易所实行的电子化做事商制度，还要结合中国国情和小麦市场特点作进一步的对比研究。但是，对做事商的基本规定应该包括，权利、义务、条件、资格、风险和利益、资金标准、交易交割结算规定等。还可以确定小麦做事商的有效期限，如半年、1年等。

    2、及时推出小麦价差交易

在CBOT的报价板上，显示不同月份的价差交易。从前面的介绍看，差价交易的保证金相对较低。实施程序简单易行，不仅可以使不同月份的价格关系趋于联动和稳定，稳定整体市场的价格关系，还可以促进市场流动性，增加交易量。差价交易在国外交易所广为应用，且应用程序相对规范，只须在电子下单时做以标记、行情显示另辟一栏作为差价交易行情报价，并规定差价交易的保证金水平即可。如能够尽早推出，引导交易者正确分析持仓成本及其相对关系，将对小麦交易的发展有一定促进作用。

    3、研究小型合约可行性

CME 原先上市交易S&P500和S&P100期货合约，后来又上市小型合约，使合约价值缩小，便于中、小交易商交易，取得成功。由于小麦交易缺乏投机是其流动性小的原因之一，是否可以另外设计一个小型小麦期货合约，例如，合约单位为5吨，辅以适销对路的交割标准，扩大市场参与面，增强流动性。但是，手续费应相应降低，避免增加交易成本。这一思路的可行性尚待进一步研究。