美国商品期货持仓限制制度研究

美国商品期货持仓限制制度研究

Research in Position Limit

on the US Commodity Futures Markets

  赵文广 

摘要：美国的投机持仓限制制度是从农产品期货市场开始的，目前已经成为防范过度投机和市场操纵的重要措施之一。美国期货市场的持仓限制由以下几个方面构成：从监管主体上，分为联邦持仓限制和交易所持仓限制；从被监管对象上，分为对投机者的持仓限制和对套期保值者、符合资质实体的持仓限制豁免；从对月份的限制上，分为单个月份持仓限制和所有月份合并持仓限制；从月份差别上，实行一般月份松，交割月份紧的原则。

Abstract: The position limit was first adopted on the US agricultural futures markets, and, nowadays, it has become one of the importance regulations used by the regulators to prevent excessive speculation and market manipulation. The Present position limit on the American commodity futures market consists of four aspects: federal position limit and exchange-set limit; position limit on speculators and exemption on bona fide hedgers and eligible entities; single month position limit and all months combined position limit, as well as wide position limit on regular months and strict limit on cash month.

关键词：期货市场；持仓限制；市场操纵；监管

Key Words: futures market; position limit; market

manipulation; regulation

持仓限制是美国最早实施的防范期货市场操纵的重要措施，也是我国期货市场防范和控制风险的关键制度之一。本文将以美国商品期货交易委员会（CFTC）和芝加哥期货交易所（CBOT）的持仓限制制度为例，研究美国期货市场持仓限制制度发展的历史、目前的监管架构和采取的具体措施，为完善我国风险控制度提供借鉴。

一、持仓限制制度的目的

（一）持仓及持仓限制的定义

1. 持仓的定义

美国联邦政府期货市场监管机构——商品期货交易委员会（CFTC）把持仓（position）定义为“以一张或多张合约形式表达的多头或空头对市场的兴趣。CFTC的定义是从交易者的角度进行表述的，它只表明了多头和空头参与这个市场的一般原因，但没有指出继续持有这种持仓的法律责任及后果，而且这种过于简单的表述与CFTC对持仓的限制政策也极不相称。

芝加哥商业交易所集团（CME集团）出于对市场监管的目的，从履约的角度，重点强调了持仓的义务，把持仓定义为“在期货或期权市场上履行的义务。多头持仓的义务是在未来特定日期买入，空头持仓的义务是在未来特定日期卖出。”

2. 持仓限制的定义

投机持仓限制（speculative position limit），简称为持仓限制，是对投机持仓设置的最大数量限额。CME集团把持仓限制简单描述为“由CFTC和/或交易所对其交易的合约所设定的一个人可以持有的期货合约最大投机持仓量。” CFTC对持仓限制则做出了如下定义：持仓限制是交易所和/或CFTC规定的一个交易者可以持有或控制的最大净多或净空持仓量；这一限制既可以针对一个合约的期货（或期权）持仓，也可以针对一种商品所有期货（或期权）合约合并后的持仓；符合资质的套期保值持仓不受该限制约束。[1]

从CFTC的定义中可以看出，持仓限制包括以下内容：第一，持仓限制针对的是投机性持仓；第二，持仓限制由CFTC或交易所单独制定或共同制定；第三，持仓限制不仅包括期货，也包括期权；第四，持仓限制可以针对一种商品的单个月份持仓，也可以针对这个商品的所有月份合并的持仓；第五，持仓限制按净持仓计算；第六，持仓限制不仅是对一个人名下的持仓，而且还包括其实际控制的持仓。从本文以下分析中可以看到，美国的持仓限制制度就是按照CFTC这一定义中设置的原则进行设计和管理的。

（二）实施持仓限制的目的

一是防范过度投机。《商品交易法》明确表示，授权CFTC实施持仓限制的目的是为了减少、消除或防止由过度投机给商业活动造成的负担。[2]早在1926年，美国议会就明确表示，即使没有操纵市场的意图，过度投机也是有害的，因为它容易引起价格的大幅度波动。特别是当大量持仓集中到一种商品或一个合约月份时，如果这些持仓以一种无序的方式进行平仓或了结，就可能会引发毫无道理的大幅度价格波动。

美国《商品交易法》在提出持仓限制的要求之前，指出过度投机将会对进行实物交割的期货合约造成不良影响，造成这种商品价格突发的、不合理的波动或无根据的变化，影响期货市场价格发现功能的发挥，从而给这些商品的洲际间商业活动增加不应有的和不必要的负担。因此，为了保护市场免受大量持仓对市场的负面影响，议会授权商品交易委员会实施投机持仓限制这一预防性措施。

二是防止市场操纵和多逼空。CFTC担心，当需要进行实物交割的期货合约快要到期时，如果可交割供给数量小于多头持仓时，这些商品就容易受到操纵。因为在即将到期的期货合约交割期限内，可交割商品的供给受到合约剩余时间的限制，交割商品的增加不仅非常困难，而且成本很高。

Craig Pirrong在研究《商品交易法》中反操纵条款与逼仓问题时认为，以多逼空为标志的市场操纵会对期货价格和商品的流动造成很大影响。逼仓会推动期货价格的人为上涨，吸引被操纵的商品大批量运往交割地点，导致交割地点商品库存的过度增加。逼仓结束后，商品价格出现大幅度跳水，超额库存又被运往外地。这不仅影响期货市场发现价格的功能，还引起商品的非经济、非正常的迂回运输，导致社会资源的浪费。[3]

《商品交易法》和CFTC的监管思路是建立在以下理念之上的：商品期货市场容易受到大户的操纵和控制，而大户的操纵总是和实施其在期货市场上的垄断力量分不开的，而这种垄断力量就是比可交割商品数量更大的多头持仓。期货市场防范过度投机或市场操纵的制度，就是用来防范这种垄断力量的形成，防范由垄断力量形成的多逼空。

为了防止市场操纵，CFTC提醒期货市场监管者要经常关注下述与持仓和交割相关的问题：[4] 一是最大多头的持仓是否超过空头已经拥有的可交割商品的数量；二是多头是否会要求空头交付实物；三是多头在期货市场上获取现货是否是得到这种商品最经济的手段；四是最大的空头有多大的交割能力；五是空头在期货市场上进行交割是否比在现货市场卖现货更合算；六是在合约到期时，期货价格是否反映了可交割商品的现货市场价值；七是期货合约近期月份和下一月份的价差是否反映了商品现货市场的供求状况。

二、期货市场持仓限制实施的历史回顾

（一）美国反市场操纵法律法规的演进[5]

美国期货市场监管法律的历史就是加强和完善反操纵法律法规的历史。1868年芝加哥期货交易所实施了一项禁止“逼空”的规定，并把逼空定义为“达成一个购买商品的合同，然后，为了抢夺卖方的钱财，买方采取措施使卖方不能交付商品来履行合同。”这是第一个防止市场操纵的监管举措。此后，美国政府不断颁布法律法规，完善对期货市场的监管，防范各种市场操纵行为。

1.  1874年通过的《反逼仓条例》

美国期货市场的发展始于1848年芝加哥期货交易所的建立，而期货投机行为的急剧增加则是从1868年前后期货合约实现标准化开始的，那时几乎每个合约都是在逼仓中结束的。据统计，仅在1868年，CBOT就发生了7次逼仓，涉及小麦、玉米、燕麦和黑麦。为了抑制逼仓事件的连续发生，1874年，伊利诺伊州通过了针对解决逼仓问题的《反逼仓条例（Anti-corner Statute）》，其他州也颁布了禁止没有实物交割意愿的期货行为的法令，但都没有收到很好的效果。

2．1922年通过的《谷物期货法》

《谷物期货法》要求交易所必须建议一套机制，防止价格操纵和逼仓行为。为执行《谷物期货法》而在农业部内建立的谷物期货管理局，要求结算会员对超过一定数量的客户持仓进行报告，成为目前期货市场普遍实行的大户报告制度的雏形。

3． 1936年通过的《商品交易法》

谷物期货委员会在期货市场监管的过程中发现，一些超级客户通过分仓控制大量的期货头寸，从而操纵期货价格。期货价格的非正常性变化都与高度集中的纯投机性持仓交易有关。1936年6月15日《商品交易法》颁布实施，取代了《谷物期货法》，并扩展了联邦政府监管的范围，把原法律中的“谷物”都改称为“商品”。期货监管部门也由“谷物期货委员会”变更为“商品交易委员会”。《商品交易法》授权商品交易委员会建立联邦投机持仓限制，避免持仓过度集中在少数投机大户手中，而该法没有要求交易所设置各自的持仓限制。

4． 1974年通过的《商品期货交易委员会法》

1974年的《商品期货交易委员会法》不仅创建了期货市场新的监管机构——商品期货交易委员会，而且赋予它对所有商品的全面监管权，而不仅仅是法律中明确列明的那些农产品，也就是说，CFTC真正成为全方位的期货监管机构。不仅如此，《商品期货交易委员会法》还授权CFTC监督检查各交易所的规则，并在必要时要求其修改规则，包括交易所提交的持仓限制条款。

该法的一个重要条款就是授权CFTC处理市场操纵的权利。一是有权修改交割规则。对于容易导致市场操纵或逼仓、不利于交割的制度，CFTC有权进行修改。二是对期货市场的紧急处置权。即当期货市场出现包括威胁或实际发生的市场操纵和逼仓，美国和国外政府影响商品价格的行为，或者任何使市场不能真实反映供求关系的行为时，CFTC有权采取其认为必须的行动维护或恢复交易秩序。

（二）美国期货市场持仓限制制度

美国的持仓限制制度是从期货市场监管机构开始实施的，然后才开始在交易所实施。[6]目前，美国的持仓限制是联邦持仓限制与交易所持仓限制并存，但交易所的持仓限制要服从于联邦持仓限制。不仅如此，交易所还根据上市品种的特点，对不需要实施持仓限制的品种，实行了持仓报告义务制度。

1． 联邦持仓限制

为了控制农产品期货市场频发的交易风险，1938年，当时的期货市场监管机构——商品交易委员会依据《商品交易法》的授权，以监管法规的形式对列明的商品实施了持仓限制，即所谓的联邦持仓限制。首次实施联邦持仓限制的品种包括小麦、玉米、燕麦、大麦、亚麻籽、高粱和黑麦等谷物品种。此后，商品交易委员会又于1940年对棉花期货合约实行了联邦持仓限制，1951年对大豆实行了持仓限制。联邦持仓限制最初只限于1936年《商品交易法》列明的农产品，后来逐渐扩展到该法中列明的部分其他商品。

CFTC成立后，承继了前任的联邦持仓限制，但并没有扩大联邦持仓限制商品的数量，而是把其他商品的持仓限制设置权都交给了交易所。但其中一个例外是，为了与大豆期货市场的监管保持一致，应CBOT的请求，1987年CFTC对豆油和豆粕实施了联邦持仓限制。2010年CFTC试图对能源商品实施联邦持仓限制，但没有成功。

2. 交易所持仓限制

对交易所主动实施持仓限制的品种，政府监管部门没有再实施联邦持仓限制。芝加哥商业交易所（CME）先后于1961年上市交易了猪五花肉期货，1964年上市活牛期货和1966年上市生猪期货之前，CME就已经开始在其交易规则中规定了对这些商品的持仓限制，因此，商品交易委员会及其继任者都没有再对这些商品采取联邦持仓限制。

1979年末和1980年初的白银市场危机，也称为“亨特兄弟白银操纵案”，使CFTC得出如下结论，“任何期货市场有秩序地吸收大量持仓的容量并非是无限的。”因此，1981年CFTC要求对所有交易活跃、尚未实施联邦或交易所持仓限制的商品，实施交易所持仓限制。交易所的持仓限制需要提交CFTC审核批准后执行。

（三）持仓报告义务制度

在交易所持仓限制制度的基础上，对于部分没有必要设置持仓限制的品种，经CFTC批准，交易所可以实施 “持仓报告义务（position accountability）”制度，但这一制度不适用于现货月份。一般来说，持仓限制是对容易受到市场操纵威胁的商品而设置的。期货市场具有很高的流动性，现货市场也很发达的主要外汇期货品种和其他金融衍生产品，不存在市场操纵的威胁或者潜在威胁性很小，交易所没有必要对这些商品设置持仓限制，但可以用“持仓报告义务”制度代替持仓限制制度。根据持仓报告义务制度的要求，持仓达到规定数量的客户，需根据交易所的要求，报告其持仓的性质、交易策略和套期保值持仓的相关信息。

CFTC规定，对于上市至少12个月的品种，在下述条件下，交易所可以实施持仓报告制度以替代持仓限制制度：

——金融期货与期权合约。平均持仓量5万张，日均交易量10万张，现货市场具有很高的流动性；

——无形商品期货与期权合约。月末平均持仓量5万张，日均成交量2.5万张，现货市场具有较高的流动性；交易者需同意，如果交易所要求，必须停止进一步增加持仓。

——有形商品期货与期权合约。包括但不限于金属、能源和国际软商品期货与期权合约，月末平均持仓5万张，日均成交量5千张，现货市场具有流动性。交易者须同意，如果交易所要求，必须停止进一步增加持仓。

（四）大户报告制度

为了加强持仓监督，CFTC实行了一整套收集市场参与者信息的制度，其中包括CFTC和美国的期货交易所采取的一套大户报告制度（LTRS），结算会员、期货佣金商和国外经纪公司每天都要向CFTC提交相关持仓报告和交易数据。

美国的大户报告制度最早开始于1923年6月22日。当时负责期货市场监管的谷物期货管理局要求每家结算会员，每天向其报告超过规定数量持仓的每一个交易者的持仓情况。这种大户报告制度构成了期货市场监管的重要组成部分。1927年2月26日，美国农业部长暂停了大户报告制度要求，其理由是，市场抱怨大户报告制度阻碍了多头投机大户进入到期货市场，从而抑制了谷物价格的上涨。随后，谷物期货管理局断定，这项制度并未妨碍多头大户的参与，于是，这项制度在1927年11月1日被恢复，并一直沿用至今。

三、投机持仓限制的管理

（一）联邦持仓限制的管理

联邦持仓限制分为现货月持仓限制、非现货月单个月份持仓限制、所有月份合计持仓限制三个部分，并对一般月份的持仓限制和现货月的持仓限制采取了不同的计算方法。[7]

1．所有月份总持仓限制与单个月份持仓限制

所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份（包括现货月）的持仓加总后的总持仓实施的持仓限制。

所有月份的总持仓是期货和期权持仓的总和，并按净持仓计算。按照CBOT规则，所有月份总持仓是同一商品所有月份期货合约的持仓，加上所有敲定价格（按delta系数折算后）的期权，合并计算后的净多或净空持仓。持有期货多头合约、买入看涨期权、卖出看跌期权被视为多头持仓；相反，持有空头期货合约、买入看跌期权、卖出看涨期权则被视为空头持仓。

CFTC规定，除现货月之外，任何其他单个月份的持仓限制，一般约为所有月份总持仓限制的三分之二。

2. 持仓限制调整公式

CFTC规定，农产品最初上市时，除现货月之外，单个月份和所有月份合计持仓限制不得超过1000张合约。

单个月份持仓限制和所有月份总持仓限制实行年度动态管理，与空盘量变化挂钩。其计算公式如下：当一个品种的期货和（用delta系数折算后的）期权合约月末空盘量在25000张以内时，一个交易者的总持仓限制最高可为空盘量的10%；在空盘量超过25000张后，对于增加的空盘量，每年最高可增加持仓限制2.5%。而被用于计算持仓限制的总空盘量是上一日历年度月末期货和期权持仓量的平均值。

上述公式最初是由CFTC市场分析部执行董事Blake Imel提出的，其目的是限制持仓集中到一个或几个交易者手中。CFTC通过自己直接和交易所实施持仓限制的监管经验看出，上述持仓限制水平处于可以接受的范围之内；而对于2.5%的边际增量，CFTC的解释是，最大单个交易者的持仓不会持续地与市场的整体持仓同步增加。

2004年，根据《商品期货现代化法》中关于对可交割商品供给数量有限的商品应该设置现货月持仓限制，但市场可以选择不实施单个月份持仓限制和所有月份总持仓限制的规定，CBOT等几家交易所要求废除联邦单个月份和所有月份总持仓限制，但没有得到CFTC的同意。CBOT为此提出了扩大单个月份和所有月份总持仓限制的要求，CFTC不仅予以批准，而且批准的数量超过了CBOT申请的幅度。

表一  1995年CFTC对 CBOT要求提高联邦持仓限制

品种的审批情况

                                          单位：张

注：1. CBOT原有水平和交易所申请数量取自Federal Register: June 17, 2004 (Volume 69, Number 116)，资料来源：美国商品期货交易委员会网站http://www.cftc.gov/foia/fedreg04/foi040617a.htm

2．批准数量取自Federal Register /Vol. 70, No. 90 /Wednesday, May 11, 2005 /Rules and Regulations，资料来源：美国商品期货交易委员会网站http://www.cftc.gov/files/foia/fedreg05/foi050511a.pdf

3. 现货月（spot month）持仓限制

现货月即为交割月。当市场要求进行实物交割时，期货价格容易受到异常巨大持仓或异常交易行为的影响，因此，CFTC对于需要进行实物交割的商品，其现货月的持仓限制非常严格。比如，对于可以免除持仓限制的套利持仓、风险管理持仓和邻近最后交易日的套期保值持仓，都仍然实行持仓限制，不得豁免。

根据CFTC可行惯例（Acceptable Practices）规定，现货月持仓限制水平的制定要以可交割商品供给数量和现货月平仓方式了结的历史数据为依据。对于实物交割的合约，现货月的持仓限制水平不得超过现货月可交割商品供给量的四分之一（四舍五入到100张合约），而且对于每一个合约月份要分别计算；对于现金结算的期货合约，现货月的持仓限制不得超过足以使潜在操纵或扭曲期货合约价格或期货标的物商品价格的最低数量。

（二）交易所持仓限制的管理

交易所的持仓限制分为两个方面：一是对没有联邦持仓限制的品种设置交易所的持仓限制，如CBOT的糙米；二是在联邦持仓限制的基础上，根据可交割商品供给数量，进一步严格现货月的持仓限制，如现货月递减持仓限制。

1.可交割商品供给量

可交割商品供给量（deliverable supply）是指达到期货合约交割标准的商品供给总量。而在期货可交割商品供给中，真正能够用于现货月交割的，必须是已经备好的可用于期货合约交割的商品供给量。这里所述的“已经备好”的商品是指可以随时运达另一地点或者随时可以用于期货合约交割的商品。[8]

如果这部分经济的可交割商品存储在交易所指定的交割仓库，可以随时以仓单形式进行交割，那么，这部分库存就是可交割库存（delivery stock）。安妮.派克和杰弗利.威廉斯把交割库存定义为交易所指定交割地点的自由总库存，不包括政府库存和商业信贷公司（CCC）的库存，但包括农民自由储备。[9]

CBOT在5月小麦期货合约的第一通知日（由于CBOT采取滚动交割，5月合约的第一通知日为4月的最后一个营业日）之前周五的“谷物库存”报告中发布小麦可交割商品供给数量。

2. 现货月递减持仓限制

CBOT除照搬联邦持仓限制中现货月、单个月份和所有月份总持仓限制外，增加了对小麦5月期货合约的现货月递减（scaled down）持仓限制，同时也对交易所设置的糙米持仓限制中规定了现货月的递减持仓限制。从持仓限制时间上看，现货月的持仓限制是从现货月前一个月的最后一个交易日（通知日）开始的，而递减持仓限制则是在现货月的最后5个交易日开始的。

表二    CBOT部分农产品持仓限制     

单位：张

注：1. 表中数据取自CBOT Rulebook, CHAPTER 5 TRADING QUALIFICATIONS AND PRACTICES, POSITION LIMIT, POSITION ACCOUNTABILITY AND REPORTABLE LEVEL TABLE,资料来源芝加哥商业交易所集团网站http://www.cmegroup.com/rulebook/CBOT/I/5/5.pdf#page=48

2. 迷你期货合约等于1/5相应期货合约。

小麦现货月的递减持仓限制采取相对量规定。根据CFTC关于现货月持仓限制不得超过可供交割商品量四分之一的要求，CBOT规则规定，在即将到期的5月小麦期货合约的最后5个交易日，如果可交割小麦供给量达到或超过2400张合约，投机持仓限制为600张合约；如果可交割供给量在2000张到2399张合约，持仓限制为500张；如果可交割供给为1600张到1999张，持仓限制为400张；如果可交割供给为1200张到1599张，持仓限制为300张；如果可交割供给低于1200张，持仓限制为220张。

CBOT的小麦期货合约的交割基准品级为2号软红冬（#2 Soft Red Winter）小麦。7月是冬小麦新年度的第一个交割月，而5月则是上一年度小麦的最后一个交割月。为了避免新年度到来之前可能出现的青黄不接造成可交割商品供给不足，CBOT在现货月持仓限制的基础上，根据可交割商品的供给数量，对现货月最后5个交易日的持仓进行了更加严格的限制。

而糙米期货合约的递减持仓限制则采取了绝对量限制的方式。CBOT规则规定，在即将到期月份的最后5个交易日，7月期货合约的持仓限制为200张，9月为250张。美国农业部的《世界农产品供需预测》报告中，把美国的谷销售年度定为每年的8月1日，那么7月和9月正是新老稻谷年度相衔接的月份。

从上表不同品种的对比中可以看出，虽然这5个品种的现货月持仓限制数量相同，但是，不同品种单个月份和所有月份总持仓限制的差异却非常大。比如玉米所有月份总持仓为现货月持仓的36倍多，而糙米的所有月份总持仓和单个月份持仓相同。对现货月持仓的严格控制，体现出CFTC通过控制交割月持仓达到控制风险的强硬手段；而交易所对现货月递减持仓的设置和操作中的细化，则是把防范新老生产年度交替时可能出现的可交割商品供给不足引发的多逼空风险进一步制度化。

（三）持仓限制与商品供给量关系分析

如果我们把把一种商品的持仓限制与这种商品的现货供给量进行对比，可以从另一个侧面看出CFTC和CBOT设置持仓限制设置的一些思路。

表三       美国2009/10年度现货商品供给量与期货持仓限制对比         

注：1. 现货供给量包括期初库存、产量和进口量。数据取自美国农业部《世界农产品供求预测》报告，2010年10月8日对2009/10年度的估计数据。资料来源：康奈尔大学Albert R. Mann Library网站http://usda.mannlib.cornell.edu/usda/waob/wasde//2010s/2010/wasde-10-08-2010.pdf

2．持仓量数据取自表二中的持仓限制，并按合约单位折算而成。除糙米的合约单位为2000英担（折合91吨）外，其他品种的合约单位均为5000蒲式耳。

从上述数据中可以看出，在单个月份和所有月份合并的持仓限制中，商品供给量大的品种，持仓限制的绝对量也较大，但相对量却较小。商品供给量小的品种，持仓限制的绝对量也较小，但相对量却较大。

四、关联持仓的界定与合并计算

为了实现对投机持仓进行限制的目的，CFTC对需要进行合并的账户或持仓进行了分类和界定。[10]

（一）按账户的所有权界定

CFTC和CBOT对拥有共同所有权（common ownership）或控制权的多个持仓(multiple positions)视作单一交易者（single trader）持仓。如果拥有10%及以上的股权，就被看作是拥有了共同所有权。一个交易者拥有一个以上账户的持仓，或在账户或持仓中通过授权或其他方式，直接或间接地拥有10%或更多的所有权或者权益，这些账户或持仓必须合并计算。比如，在一个合伙账户上拥有10%及以上权益的交易者，必须把合伙公司的全部持仓计入其持仓内，而不仅仅是其在合伙公司中占有的那一部分。

（二）按对交易的操作界定

如果一个人通过授权或者采取其他方式，直接或间接持有持多个账户的持仓，或者有两个或两个以上者的持仓是根据明示或暗示的协议或约定进行操作的，那么这些持仓将被视为一个人拥有而合并计算。

（三）按对商品基金的所有权和控制权界定

1. 商品基金经理

当一个商品基金经理作为有限合伙人、股东或其他类似形式的基金参与者在商品基金中拥有了10%的所有权或者权益，那么，必须把这些账户或持仓与该基金经理所拥有的持仓账户或持仓合并计算。

2．基金经理代理人或分支机构

当一个交易者作为有限合伙人、股东或其他类似形式的基金参与者，在商品基金中拥有了10%的所有权或者权益，同时又是该基金账户经理的代理人或分支机构，那么，必须把这个基金的账户或持仓与该交易者所拥有的账户或持仓合并计算。

3．拥有基金25%以上权益者

每一个在商品基金中拥有25%或更多所有权或者权益的有限合伙人、股东或其他相同形式的基金参与者，都必须把该基金的账户或持仓与其拥有或控制的账户或持仓合并计算。

（四）按期货佣金商对账户的影响情况界定

1.自营账户与接受交易建议账户

对期货佣金商或其单独组建的下属机构自营账户的所有持仓，构成、参与或者接受了期货佣金商“客户交易方案”的交易建议的账户持仓，或者接受期货佣金商或其独立分支机构官员、合伙人和雇员交易建议的账户持仓，都被作为期货佣金商的持仓合并计算。

2.例外规定

下述情况不作为合并持仓对待：一是该账户是由期货佣金商或其独立分支机构之外的交易者直接交易的；二是期货佣金商或其分支机构对该账户的交易只有非常有限的控制权；三是自营账户或“客户交易方案”的每一个交易决策都是独立做出的，与期货佣金商其他账户的所有交易都是分开的。

五、持仓限制的豁免及管理

根据CFTC的规定,可以免除投机持仓限制的持仓包括套利持仓、符合资质实体的持仓和套期保值持仓；[11] CBOT用风险管理持仓代替了符合资质实体持仓。

（一）套利持仓限制的免除

CBOT对套利持仓限制豁免的规定属于原则性的。CBOT对持仓限制的管理由该交易所的市场监管部负责，规则规定对跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利的持仓，可以豁免持仓限制。

CFTC对套利持仓限制的豁免只限于单个月份的持仓。CFTC明确规定，对于受联邦持仓限制的品种，同一作物生产年度的期货或期权合约不同月份之间的持仓可以超出投机持仓限制，但现货月除外。套利持仓与其他单个月份的持仓相加后，不得超过所有月份总持仓限制。

（二）风险管理持仓限制的豁免

根据CBOT的定义，风险管理（risk management）持仓是一个实体或其分支机构直接拥有或由别人代替拥有的期货或期权持仓，这些实体或其分支机构的显著特点是，在相对应的现货市场、相关市场或相关场外交易市场上买入、卖出或持有头寸。而这些现货市场相对于期货的持仓规模而言，具有很高的流动性，与期货或期权市场之间存在套利机会，也正是这种跨市场套利交易把期货或期权市场与其相对应的现货市场更加紧密地联系在一起。

CFTC把这种可以豁免投机持仓限制的实体定义为符合资质的实体（eligible entity）。这些符合资质的实体包括共同基金、商品基金经理、商品交易顾问、银行或信托公司、储蓄协会、保险公司等。上述实体在其分离账户、独立账户管理人管理的账户中的持仓可以豁免持仓限制，但是，现货月不能豁免。每个独立账户管理人所持有或控制的全部持仓也不能超出持仓限制。

掉期持仓限制作为风险管理持仓限制的一种，其持仓限制额度的豁免为持仓限制的两倍，而且对现货月持仓没有豁免。[12]

（三）套期保值持仓限制的豁免

1. 真实套期保值交易和持仓的定义

在CFTC规则中，真实（bona fide）的套期保值交易或持仓是指在期货市场上对用于将来交割的合约进行的交易或持有的头寸，在正常情况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，而且对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。这些风险主要产生于当时已经或预期将要拥有、生产、制造、加工、销售的资产价值的潜在变化，产生于正在承担或者将要承担的负债价值的潜在变化。而且只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才可以被划为真实的套期保值。

CFTC对预期套期保值的规定是在1956年7月24日修改《商品交易法》时增加的。同日，1956年的《银行控股公司法》也根据《商品交易法》作了一些技术性的修改。

2．套期保值持仓限制的豁免

CFTC对于套期保值持仓限制的豁免态度谨慎。美国议会在1936年公开授权商品交易委员会实施投机持仓限制时，就要求严格限制对套期保值持仓的豁免，因此，虽然按照规定，但商业持仓的套期保值额度不受数量限制，但CFTC对套期保值持仓限制的豁免仍比较谨慎。一是对于套期保值免除持仓限制的资质审查，CFTC制定了一些技术条款。在特殊情况下，CFTC对交叉套期保值和豁免持仓限制进行逐案审核。二是享受套期保值持仓限制豁免的市场参与者不能拥有任何投机持仓。例如，掉期交易者在接受了以套期保值批准的两倍于单个月份或所有月份持仓限制豁免之后，不能再有任何其他持仓，而且这种豁免的持仓限制也不得进入交割月。三是CFTC认为，不能给予套期保值无限制的持仓限制豁免。在交割月的最后几个交易日，交易所可以对豁免套期保值持仓限制的申请不予批准，或者对豁免持仓限制实行非常严格的控制。

套期保值者超过投机持仓限制必须每月向CFTC报告。凡是规定有联邦持仓限制的品种，如果套期保值者的持仓超过了投机持仓限制，必须每月向CFTC报告或对CFTC的询问做出答复。报告的内容包括套期保值者在现货市场的头寸，以判断该保值者是否有足够的现货头寸来证明其超过投机持仓限制的合法性。

（四）违反持仓限制的处罚

根据规定，对违反交易所持仓限制规定的，由交易所实施处罚；对违反联邦持仓限制的，由CFTC采取强制性措施。CFTC作为联邦政府的期货市场监管机构，也承担了对交易所实施持仓限制和豁免制度的合规检查的任务，检查的内容主要包括：交易所如何批准免除持仓限制，如何监控持仓限制是否合规，在发现违反持仓限制或持仓限制免除时采取的哪些监管措施（警告、罚款、暂停交易等）。现以CBOT规则为例，[13]说明美国期货市场对违反持仓限制规定的认定和处罚。

1. 虽然超过持仓限制，但不被认定为违反持仓限制的几种情况

一是期权行权而增加的期货持仓，如果在下一个交易日对超过的持仓进行平仓就不被认定为违反持仓限制。

二是交易结束后，若用当天的delta系数对包含有期权的持仓进行估值时处于超仓状态，但按上一交易日的delta系数进行估值时没有超仓，也不构成违反持仓限制。

三是结算会员的客户超仓后，结算会员在合理的时间内发现并对客户超仓部分平仓的，不构成结算会员违反持仓限制。根据CBOT规定，“合理的时间”原则上不超过一个工作日。

四是一个客户在多家结算会员拥有持仓且超仓的，结算会员在接到交易所市场监管部的通知后，在合理的时间内对该客户超仓部分按比例进行平仓，或采取其他措施使其符合持仓限制规定的，不构成结算会员违反持仓限制。

2．对第一次违反持仓限制的，进行警告

客户首次违反持仓限制后，交易所将向该客户发出书面警告，并抄送至所在的结算会员。如果该结算会员也违反了持仓限制，则对该结算会员进行警告。

3. 对第二次违反持仓限制的，进行罚款

非会员客户在被警告后24个月内再次违反持仓限制的，将被自动罚款；客户的罚款将由该客户所在的结算会员直接交给交易所。结算会员被警告后24个月内再次违反持仓限制的，除被自动罚款外，交易所将向其签发不得再违反持仓限制的制止令。自动罚款金额依据超仓的幅度进行计算，超仓幅度在25%及以下的，罚款金额为5000美元；超过25%的，罚款金额为15000美元。

4．对第三次违反持仓限制的，建议起诉

在警告后24个月内第三次或随后再次违反持仓限制的，交易所市场监管部将提交给合理根据委员会（Probable Cause Committee）考虑对其起诉。不仅如此，市场监察部也可以根据自己的判断，对其认为违反持仓限制性质恶劣的，提交合理根据委员会考虑对其起诉。

合理根据委员会负责对市场监管部提交的调查报告进行复审。合理根据委员会将通过一个由主席、三名交易所会员和三名非会员组成的陪审团，在接受报告后30天内，通过投票方式，决定实施下述措施之一：

第一，对违反交易所规则、确实需要采取惩罚的，将提出起诉；

第二，对违反交易所规则，但无正当理由起诉的，将指示交易所向其签发警告函；

第三，对认为无违背交易所规则的，指示交易所不应采取进一步的措施。

参考文献：