美国商品期货期权市场监管政策及案例研究

美国商品期货期权市场监管政策及案例研究

——为郑州市场成立15周年而写

郑州商品交易所

王学勤

目录

第一部分   期权历史

一、古代期权（公元前）—— 期权的萌芽·······························4

 （一）创世纪的故事 ················································4

 （二）橄榄压榨机故事 ··············································4

二、近代期权（17世纪）——原始发展·································4

三、现代期权（18世纪以后）——新纪元·······························5

 （一）CBOT竟是现代期权发源地······································5

（二）特惠权交易···················································5

（三）对期权交易征税···············································6

（四）20世纪70年代的丑闻·········································7

（五）现代期权的形成——芝加哥期权交易所和期权定价模型·············7

第二部分   监管政策

一、商品期货交易委员会对期权的监管原则······························8

二、三次禁令························································8

（一）第一次禁令（禁止特惠权交易）·································9

（二）第二次禁令（禁止列举商品期权交易）···························9

（三）第三次禁令1978年（全面禁止期权交易）························9

1、商品期货交易委员会的期权监管框架··························9

2、1974年的开放··············································9

三、四次试点························································10

（一）第一次试点（1982年）：“列举商品”之外商品期权交易试点·······11

（二）第二次试点（1984年）：“列举商品”期权交易试点···············11

（三）第三次试点（1993年）：“政府补贴期权”交易试点···············11

（四）第四次试点（1998年）：“农产品贸易期权”交易试点·············11

（五）商品期货交易委员会是加强期权监管的产物························11

第三部分   案例研究

一、场内期权交易试点的成功···········································12

二、“政府补贴”期权试点的尝试·······································16

（一）试验范围和方法··············································16

（二）试验项目的参与情况·········································19

（三）玉米目标价看跌期权的成交价格······························21

（四）生产商补贴和商品信贷公司费用·······························21

（五）参与者和非参与者对期权试验项目的看法·························23

（六）试验项目呈现的负面现象·······································25

（七）对试验项目的建议·············································26

（八）农场主对教育课程的需求·······································26

（九）试验项目的价格影响···········································27

（十）看跌期权的价格表现···········································29

（十一）广泛的项目实施·············································29

（十二）目标价格看跌期权的交易模式··································30

（十三）基本结论····················································31

三、场外“农产品贸易期权”试点的失败·································33

（一）农产品贸易期权概览············································33

（二）放开农产品贸易期权的步骤······································33

（三）农产品贸易期权定义············································34

（四）放开农产品贸易期权前的建议——白皮书··························34

（五）农产品贸易期权基本规定········································35

（六）试验项目失败的原因············································36

四、创新期权——期货价差期权·········································39

第四部分   借鉴与评估

一、美国期权市场研究的基本借鉴·······································40

（一）尽快修订条例、促进制定期货法··································41

（二）尽早试点，谨慎推进，逐步推广··································41

（三）按照市场规律监管期权交易······································41

（四）场内期权交易相对容易管理······································41

（五）坚持流动性评价的统一原则······································42

（六）防止人为操纵市场··············································42

（七）防止期权空转··················································42

（八）建立良好的社会形象············································42

（九）积极开展期权培训活动··········································42

（十）正确认识期货与期权之间的关系··································43

二、中国期权市场研究的基本评估·······································43

（一）三部曲和三步骤················································43

（二）期权规则体系设计基本原则······································44

（三）需要正确认识的几个问题········································44

（四）需要进一步研究的问题··········································46

附图 美国期权市场监管政策及案例研究导航图····························48

链接 贷款率和无追索权贷款；目标价格和差额补贴

主要参考文献

前言

15年前，当“期货”这一新奇、时尚的名词静俏俏地走进中国人的经济生活的时候，很少有人想象15年后期货市场到底是什么样子。10年前，自郑商所加入“国际期权市场协会”始，中国期权市场研究已历经10个春秋。忆往昔，15年的期货实践，将为中国期货市场未来10年发展奠定坚实基础；看今朝，10年的期权研究，将为中国期货市场未来10年发展开辟更为广阔的空间。然而，时至今日，尽管研究和上市中国期权交易的呼声此起彼伏，看似近在（chi）尺，但是，我们积累的经验远不能让我们轻而易举地勾勒中国期权市场的发展框架、轮廓和前景，至少它们还处在朦胧之中。与15年前期货降生的时刻一样，我们也难以预测未来10年中国期权市场到底是什么样子。这难道不是一件很值得关注的事情吗？时至今日，多数人认为期权的发展是近几年的事情。对于世界期权历史究竟发生过那些重要事件；值得我们借鉴的经验和教训究竟有那些；我们现在遇到的问题前人是否遇到过；如何建立和预期中国期权市场未来发展趋势等一系列问题还不十分清楚，尤其是对建立和发展中国期权市场的重要性和紧迫性存在不同认识。这难道不是一件很值得研究的事情吗？最近，笔者研究了国外期权历史，尤其是美国期权监管发展史，得到两点重要启示，一是美国不仅是现代期货市场发源地，而且是现代期权市场发源地。二是美国期货市场的历史经验是世界期货业的宝库，而美国期权市场的经验和教训更值得我们参考借鉴。在此基础上，笔者结合上述问题，重点对美国期权市场监管政策的演变以及期权市场典型案例进行了综合研究，提出了一些粗浅结论，深感收获颇丰。无疑，期权市场监管政策是上市期权交易十分关注的重要问题，对于期权上市成功与否起着至关重要的作用。在我们几乎没有期权监管经历的条件下，“美国期权市场监管政策及案例研究”对于设计中国期权市场监管框架具有重要参考价值。在庆祝新中国最早的期货市场——郑州商品交易所（其前身是中国郑州粮食批发市场）15周岁生日的喜庆日子里（1990年10月12日），我们希冀与期货界同仁分享这一研究成果，不仅期盼着像15年前那样成为中国期货市场的领跑先锋，而且也把它作为一份生日礼物献给方兴未艾的期货事业。

第一部分 期权历史

期权的历史起源比人们的一般想象要长（起码与期货的起源一样长）。在时间的划分上，中国和西方学者关于历史阶段的划分有所不同。中国学者一般把历史大致分为古代（1840年以前）、近代（1840-1919年）和现代（1919年以来）；西方学者一般把历史大致分为古代、中世纪和现代，中世纪的大致时间为公元600-1500年。综观期权发展史，考虑到17世纪的期权在运作机制上与现在的期权有很大不同，因此，结合中西方历史的划分和期权运作机制形成等因素，我们把期权历史分为古代、近代和现代三个历史阶段。公元前的期权称之为古代期权；17世纪前的期权称之为近代期权；18世纪以后的期权称之为现代期权。古代期权以圣经故事、橄榄压榨机故事为代表。近代期权以郁金香事件为代表；现代期权以1973年芝加哥期权交易所成立为代表。

一、古代期权（公元前）——期权的萌芽

古代期权孕育的是一个简单、朴素的期权概念。它是在资本主义生产方式出现之前产生的。那时，人类使用的生产工具很简单，以人、畜力为动力，靠单纯的经验积累起来的生产技能，进行自给自足的小农经营的生产。经营规模小，没有多少分工。所以，古代期权往往和古代哲学成为一体。而且古代期权的发展缓慢、曲折，只是一个期权概念的出现和形成过程。期权是一个古老的概念。尽管至今我们都不知道第一个期权合约是什么时候开始交易的，但是，传说罗马人和腓尼基人在船运活动中采用了类似的合约。而载入文字记载的，一是圣经故事，二是橄榄压榨机故事。

（一）圣经故事。衍生品的历史比一般人们想象的要长。在《圣经·创世记》第29章曾经提到过，大约在公元前1700年，雅克布用7年的劳动购买了一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的期权。但是后来，拉班违约了，他强迫雅克布与自己的大女儿利亚结了婚。雅克布照办了，但是，他深爱的仍然是拉结，于是，他购买了另一个期权，即再劳动7年以换得与拉结结婚。这一次拉班没有食言。最后，雅克布娶了2个老婆，12个儿子。

（二）橄榄压榨机故事。这个故事反映了古代期权的萌芽。有证据显示，古希腊的数学家和哲学家泰利斯在橄榄丰收之前利用期权获得了低价使用橄榄压榨机的权利。据说，他是第一个利用期权交易致富的人。泰利斯生活在公元前580年左右古希腊的米利塔斯市，位于今天土耳其的西南海岸。他是古希腊最早的科学家之一，也是先苏格拉底思想学派的奠基人之一。泰利斯以他的天文学和航海学知识著称，他曾经准确地预见了公元前585年5月28日的日食。作为一个哲学家他曾经被指责过着贫困的生活，并被世人讽刺哲学的无用。当然，他也闻名于以期权投机而致富。首先，泰利斯运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年春天将获得丰收。然后，他虽然没有什么钱，然而他用自己所有的积蓄在冬季淡季就以低价取得了希俄斯岛和米利塔斯春季旺季所有压榨机的使用权。当然，他支付的价格也很低，因为当时没有人认为有必要为了这些压榨机来竞价。当春天橄榄获得大丰收时，每个人都想找到压榨机。这时，泰利斯执行他的权利，将压榨机以高价出租，结果赚了一大笔钱。最终，他向世界证明只要哲学家愿意，他们都可以很容易地成为富人。显然，衍生品交易在公元前就已经是稀松平常的事情了。

二、近代期权（17世纪）——原始发展

近代期权指的是资本主义生产方式开始出现到17世纪这段时期。随着农业半机械化发展，生产处于工场手工业阶段，经营规模和商品生产逐渐扩大。近代期权发展的特点是，在期权基本概念形成的基础上，交易规模不断扩大，但仍然没有成熟的理论基础，没有严格的期权法律制度。近代期权是经验科学，靠的是市场经验和教训的积累。而期权概念依然在发展演变过程之中，处于把期权概念应用于运作实践的过程之中。

17世纪30年代，阿姆斯特丹发生了郁金香事件。关于郁金香热经典的描述要属克拉伦斯·麦凯在1841发表的《忆出奇盛行的错觉和疯狂的人群》了。郁金香热在1600年左右蔓延到整个荷兰。美丽的郁金香及郁金香花球被冠以高价。种植者采用买入看跌期权和卖出期货的办法以保证他们能以较好的价格卖出郁金香花球；分销商则通过买入看涨期权和期货的方式来保护他们避免受到价格上涨带来的损失。销售商购买看涨期权以保证当有需求的时候他们能够以一个合理的价格收购郁金香。但是，投机商很快加入了交易，他们想从中获取利润。1634年拥有郁金香在荷兰如此盛行，以至于人们忽略了他们本国的正常工业，除了极少数的一部分人之外，几乎所有的人都参与到了郁金香交易之中。但是，那时的市场并不规范。当1630年左右欧洲的鲜花价格上涨的时候，许多荷兰的市长和大人物开始在花球上投资。然而，1636年秋，因为德国市场出现了危机，欧洲的郁金香市场突然间萎缩。德国的贵族是郁金香的狂热爱好者，他们自己也种植花球。1636年10月，德国在与瑞典的战争中失败，德国农民开始叛乱，德国对郁金香的需求突减，价格也坠入谷底。1637年2月，在经过了几个月疯狂的交易之后，这个市场在奇高的价格崩溃了。官方报告说一株花球在1637年2月被卖到6700荷兰盾，“就像阿姆斯特丹运河边带走廊、带花园的漂亮房子一样贵。”“1637年2月，郁金香合约价格是1636年11月和1637年5月的20倍。” 这个突然的变故使得价格低落，荷兰市长们的投资遭受了极大的损失。而且他们是一条战线的。郁金香期货的买方由于市场价格下跌而被迫以高于市场的价格买入花球并在来年春天交割。1637年的冬天，通常理智的荷兰中产阶级消失不见，他们为了能够买到郁金香花球而报价交易，却看到价格在春天崩溃。他们并没有忍受损失，这些在政治上相互关联的投资者试图改变市场规则。他们成功了。首先，他们威胁说要放弃合约，把郁金香种植商晾在一边，使他们处于困难的境地。但是，后来大家通过协商将买方原先必须以某一固定价格买入球茎的义务突然改变为一种机会。用专业的话来讲，他们将郁金香花球期货转变为了郁金香花球期权。根据这一新的协议，投资者没有必要在春天支付高价，除非球茎的期货市场价格或者现货市场价格更高。当然，为了补偿种植商们的损失，也就是为了防止万一市场价格低于合约价格，投资者同意支付合约价格的一小部分给种植商，作为了结合约的代价。最后，这一数值定为大约每美元3美分。1637年2月24日，荷兰花商宣布自1636年11月30日以来，直到开春时节所卖出的郁金香期货合约全部变成期权合约。最终，荷兰法律批准该举措生效。不幸的是，当市场崩溃的时候，许多投机商未能履行他们的义务。经济也从而受到了极大的伤害。毫无疑问，这样的事情损害了期权在人们心目中的形象，直至100多年后，伦敦期权交易也依然被认为不合法。

三、现代期权（18世纪以后）——新纪元

现代期权指的是20世纪以来，特别是二次世界大战以来在各发达国家，尤其是在美国出现的高度发达的期权市场。现代期权的两个特点是具有理论基础和市场法律监管。

（一）CBOT竟是现代期权发源地

1922年联邦政府颁布了谷物期货法案，首次对期货市场进行整顿。1936年美国禁止了期货期权交易。之后，世界其他国家和地区期权、期货和各种衍生品都相继被禁止交易。有趣的是，在欧洲和日本，不论是期货、期权还是衍生品交易都曾经被禁止过多次。现代期权交易现在美国很流行。但是，在发展初期却是一件很奇怪的事情。在美国，股票期权和商品期权的发展历史是期权发展的2个不同分支。就股票期权来说，从1873年到1875年，多数是以定单驱动方式进行的场外股票期权交易。然后就发展到1973年标准化的场内股票期权交易。

（二）特惠权交易

期权的雏形在19世纪80年代后期交易时称作“特惠权”，最终形成期权。美国内战之后，叫做“特惠权交易”的期权在纽约非常活跃。从1873年到1875年，达到高潮。每周六的“商业和金融史”都报道这些股票期权的价格行情，包括当日最高、最低股票价格、债券价格、黄金价格、货币价格等。

有时，这些报纸上还会出现“特惠权期权”经纪商的广告。但是，在1875年6月，这些“特惠权交易”的广告和行情报价突然消失了。

1873年到1875年的股票“特惠权交易”的报价方式与现在不同。现在的期权价格是以固定的执行价格为基准而报价的。而那时，“特惠权交易”所有合约的价格都是固定的，每股价格都是1美元。而执行价格将根据当时的市场状况进行调整。进一步说，执行价格是以与相应股票现货价格的价差来表示的。因此，期权在保险期内总是虚值期权。而这一价差就是“特惠权合约”的报价。例如，如果一个看涨期权的报价（价差报价）为2.5美元，而相应的股票价格为每股85美元的时候，执行价格就是87.5美元。此外，佣金为6.25%，也要加到所有的合约上。因此，1张100股的看涨期权或看跌期权，30天到期，一个散户就要支付106.25美元。该例当中看涨期权的买方只有在股票价格上升到88.5625美元的时候，才达到盈亏平衡点。由于所有的报价都在下周登出广告，所以，这种按照执行价格的固定价差报价的方式能够为经纪人在随后的日子里提供一个大致的套期保值交易，只要相应的股票价格背离其方向变化。

约瑟夫·凯瑞斯等人把实际的期权价格与估计的理论价值进行了比较。他们发现，期权价格一般都被高估，而投资小户根本没有兴趣购买。

他们还检验了依据过去经济发展情形分析的执行价值，以确定在到期日，有多少投资者通过实值期权获得盈利。结果发现，大部分合约在到期日变成了虚值期权。

农产品期权的发展基本上是沿着农产品期货期权的道路发展过来的。而现代农产品期权最早是在芝加哥交易所 [1] 交易的（参见汤姆期货文集）。参与者有农场主，但多数是投机者。有的农场主也转为投机者。

19世纪后期，叫做“特惠权”的、主要是相对于农产品期货的期权交易在芝加哥兴起并盛行起来。当时没有期权市场的专门监管机构，因而市场非常混乱。最后，1874年，依利诺斯州的立法院禁止了所谓的“特惠权”交易。虽然“特惠权”交易禁止了，但是，交易者集中在芝加哥交易所的走廊进行交易。有的交易者还跑到中美洲商品交易所交易。法律并没有从实际中禁止“特惠权”交易。结果却是，期权交易从一种形式变换成另一种形式，从一个地方转换到另一个地方。依利诺斯州禁止期权交易，交易者就跑到密尔沃基（美国威斯康星州东南部港市）。在那里，他们发电报下单交易。最后，芝加哥交易所禁止其会员从市场外任何地方交易期权。

即使如此禁止，还是未能达到效果。这时，才产生了真正意义的现代期权的概念。这种期权叫做“交易保险”期权。实际上，准确的时间应该是20世纪早期。例如，如果执行合约的话，买方同意与卖方进行期货交易，支付保险价格与期货价格的差额。

大量投机商贩的涌现使20世纪初期成了衍生品交易的黑暗时期。这些小交易商诱惑客户把钱交给他们去做期权以及其他交易，但是，他们却带着骗来的钱跑掉，然后，在其他地方继续开张进行同样的诈骗行为。

1874年依利诺斯州的立法院禁止“特惠权”交易后，期权的概念反而获得了推进。而这个推进的意义是，期权概念得到进一步发展。例如，期权的结算导致现货谷物或期货合约的交割，进而发生实际交割或商品销售。在这一规定的指引下，期权就具有了套期保值的功能，一直到1921年，“特惠权”交易都很繁盛，通常其交易量达到芝加哥交易所总交易量的10%。

（三）对期权交易征税

然而，由于期权诈骗行为猖獗，1921年的期货交易条例规定，对“特惠权”交易征收20美分/蒲式耳的税收。而在当时，玉米的交易价格在60-70美分/蒲式耳之间。所以，在其后的5年时间里，苛税终止了期权交易。1926年，宣布了这种苛税不符合宪法，期权交易再次获得新生。但是，1933年，小麦市场发生了逼仓事件，价格先是大涨，然后大跌。在此之后，1936年的商品交易所条例禁止了各种形式的期权交易（此间的混乱状况可参阅“期货交易经济学”102-112页，投机和对赌公司）。禁止的主要原因是，少数资金大户利用期权过度投机、操纵市场，产生了不良社会影响。当时，许多农场主因为在期权市场上过度投机而惨遭破产。现在，期权市场的波动性和风险性仍然很大，但是，严格的监管和广泛的参与使操纵者难以达到目的。

（四）20世纪70年代的丑闻

20世纪70年代早期，期权交易再次抬头。当时，商品市场价格大涨，又有一部分老练的交易者发现了机会。一些所谓的“世界性商品”，如白糖、可可、白银和胶合板的市场波动性俱增。由于1936年的商品交易所条例禁止的是各种列举的农产品期权交易，不包括这些商品类别，所以，这些商品的期权交易又私下开展起来。尤其是，落杉机的一些经纪公司异常活跃。葛斯坦和塞缪尔森公司是一家从事交易国际商品期权经营业务的规模很大的加利福尼亚公司。它们很快发现许多竞争对手都在拼命招揽生意，而投资大众对这种盈利率似乎很高的投资工具的需要与日俱增。有的公司卖出期权，但基本上他们就是皮包公司。多数期权交易都是纯粹投机，其背后没有任何支撑。有的公司声称，他们在期货市场上套期保值，以此保护其客户利益。也许，有的公司是这样做的，而另一些公司确有只是把权利金收到口袋里就完事的。随着市场价格高涨，期权的纸面盈利巨大，多数投资者被迫购买更多的期权。基本上又形成了皮包公司和庞氏骗局(指骗人向虚设的企业投资,以后来投资者的钱作为快速盈利付给最初投资者以诱使更多人上当。最终，这些公司没有能力支付大量盈利资金，而不得不违约。风险事件时常发生。葛斯坦和塞缪尔森公司负债7000万美金，公司的创始人被关入监狱。一年后，有10多个期权公司被各种监管机构关闭，结束了又一次盲目发展，投机泡沫再次破灭。

（五）现代期权的形成——芝加哥期权交易所和定价模型

20世纪60年代末，当商品期货的交易量开始萎缩的时候，芝加哥交易所抓住机会开始发展各种期权市场。规划部副总裁约瑟夫·苏利文研究了场外期权交易市场，总结出了两点被人们忽略的制胜因素。第一，当时的期权存在太多的变量。为了纠正这种情况，他假定期权只含有执行价格、到期日、合约大小和其他几个相关的参数。第二，他建议成立一个辅助期权立即成交并保证成交的交易中介。这就是现在的期权清算公司的早期设想。

期权经纪商只是作为中介而并不参与交易，为了替代他们，芝加哥交易所（CBOT）发明了一种交易系统——其中做市商被要求成为市场的交易对手。同时，多个做市商之间的竞争环境也可以保证期权的买方和卖方能够获得最好的成交价格。

芝加哥交易所在经过了4年的研究和计划之后成立了芝加哥期权交易所。1973年4月26日上市交易16只股票的看涨期权。

芝加哥期权交易所的第一个家实际上是芝加哥交易所的一间吸烟室。在上市首日的911成交量之后，芝加哥期权交易所的交易量迅速增加到平均日成交20000张。

20世纪70年代初，斯科尔斯和他的已故合作伙伴布莱克还都不满30岁，前者在麻省理工学院当教授，后者是一位数学家。在股票期权尚无定价方法，投资者和交易商只能凭自己的主观推测和判断而估价的情况下，他们联手设计于1973年，发表了“布莱克—斯科尔斯模式”论文。这个定价公式的成功应用，为期权市场奠定了理论基石。

1977年，看跌期权交易出现。经过美国证券交易委员会（SEC）的多次推迟之后，看跌期权终于在1977年开始交易。为了紧密地监控交易，美国证券交易委员会只批准了5只股票的看跌期权上市交易。虽然人们很快就接受了看跌期权，而且对期权的兴趣依然在不断升高，但是，美国证券交易委员会还是颁布条文暂停新的期权合约上市。然而，芝加哥期权交易所1979年的成交量还是达到了惊人的3540万张。

今天，期权的交易量和持仓以比过去更快的速度不断增长。单单在1999年芝加哥期权交易所的期权交易量就翻了一翻。到1999年底，期权的持仓达到了6000万张。今天，各种金融门类的期权在芝加哥商业交易所、芝加哥交易所以及其他交易所都可以交易。

新兴起的对期权的兴趣吸引了各种国内报纸的注意力。它们开始自愿地刊载期权的价格。这与最初芝加哥期权交易所不得不自己掏钱购买华尔街杂志的版面来刊登那些期权价格相比的确是一大成就。

第二部分 监管政策

美国期权发展是由农产品起步的。美国早期农产品期权的发展至少是在内战时期开始，一直到20世纪70年代末。在期权发展历史过程中，与期货市场一样，始终存在许多问题，有的问题与期货交易盘根错节，相互影响，根深蒂固地与市场发展相伴而生。期权市场的欺诈销售问题、柜台交易违约问题、利用交易所期权交易操纵农产品价格等问题层出不穷，使政府不断地做出努力，总想限制或消除期权交易。1874年，依利诺斯州法院有史以来第一次通过立法禁止期权交易。62年后，在1936年，国会禁止了所有“商品交易条例”准许上市商品的期权卖出交易。42年后，在1978年，美国商品期货交易委员会全面禁止期权交易。相比之下，美国的期货交易则被政府禁止的较少。其主要原因是，期权涉及许多危害公众利益的问题，主要是欺诈、诈骗行为，问题较为明显，容易引起社会抱怨；相对来说，期货市场主要是操纵问题，而其性质难以确定。1958年，国会禁止了洋葱期货交易，这是美国期货发展史上惟一由立法禁止的期货合约。相对于期权市场的放开过程来说，主要是在1974年商品期货交易委员会成立后，政府出台了试探发展期权市场的政策。8年后，1982年，里根总统签署了期货交易条例，准许开展场内、外期权交易试点。15年之后，商品期货交易委员会最终解除了所有商品的期权交易。

美国期权发展历史是多次禁止、多次放开的历史，其复杂性、曲折性都比期货有过之而无不及。总体上可分为，无法可依，管而不死，最终走上规范发展之路。如果按阶段划分的话，一是盲目发展阶段，二是规范发展阶段。盲目发展经历了108年（1874-1982）；规范发展经历了23年（1982-2005）。说到盲目发展和规范发展，就要涉及美国期权历史上的三次禁令和四次试点。

一、商品期货交易委员会对期权的监管原则

在1936年之前，期权市场几乎是没有监管和规范可言的，期权的买卖双方都得不到很好的保护。农产品期权的禁令1936年生效，一直持续到1982年里根总统签署“期货交易条例”为止。该项立法授权可以开展农产品期权交易，准许商品期货交易委员会与美国期货交易所一起建立一个3年期的开发项目。1982年10月，每一个美国期货交易所可以获准上市1个基于该交易所的活跃期货合约的非农产品期权。这是1936年之后，美国重新引进期权的第一步措施。社会上因此出现了一片反对声，因为20世界30年代，期权经历了一个声名狼藉的过程，而且当时基金交易者在伦敦期权市场遭受重创。因此，商品期货交易委员会采取的措施是，积极建立一套期权运作规则，重点是保护期权买卖双方的利益，限制新上市期权合约，加强对期权市场的监管。经过至少2年的稳定运行，期权市场逐渐受到市场认可，公众也开始接受期权的概念了。

试点推进是商品期货交易委员会对期权的监管原则之一。在开始开发期权市场的初期，芝加哥交易所上市了美国国债券期权；芝加哥商业交易所上市了标准普尔500股票指数合约。其他交易所交易各种股票指数，黄金，白糖和取暖油等。期权市场的成功运行促进了法律准许广泛上市期权交易。1982年的期货交易条例准许商品期货交易委员会推行一个3年期的期权开发项目。该项目的初期，准许美国的交易所提交该交易所活跃期货合约的2个农产品期权的申请。因此，芝加哥交易所将上市大豆和玉米期权。芝加哥商业交易所将交易生猪和活牛期权。这些期权都是该交易所已经交易的期货期权。当时面临的问题是，这些期权交易是作为期货的补充，促进期货交易进行呢，还是将要取代期货交易？期权市场的持仓部位相对于传统的期货部位的优缺点是什么？

二、三次禁令

（一）第一次禁令（禁止特惠权交易）

1874年19世纪后期，叫做“特惠权”的期权交易在芝加哥兴起。主要是相对于农产品期货的期权。当时没有期权市场的专门监管机构，因而市场非常混乱。然后，1874年，依利诺斯州的立法院禁止了所谓的“特惠权”交易。但是，虽然“特惠权”交易禁止了，但是，交易者集中在芝加哥交易所的走廊进行交易。有的交易者还跑到中美洲商品交易所交易。法律并没有从实际中禁止“特惠权”交易。结果却是，期权交易从一种形式变换成另一种形式，从一个地方转换到另一个地方。依利诺斯州禁止期权交易，交易者就跑到密尔沃基（美国威斯康星州东南部港市），在那里，他们发电报下单交易。最后，芝加哥交易所禁止其会员从市场外任何地方交易期权。

（二）第二次禁令（禁止列举商品期权交易）

在美国，交易所场内或场外的农产品期权，买卖均始于南北战争或以前，直到20世纪30年代。可是，鉴于当时出现多种问题如含诈骗成分的销售手法、进行柜台交易者拒绝履约，投机过度问题，与利用场内期权操控农产品价格等，不少业界及政府成员均主张限制或禁止农产品期权交易。1932年芝加哥交易所发生了小麦大崩溃事件。到1936年，国会宣布禁止以任何形式，就商品交易法内特定类别的农产品发售期权（1936年6月15日发布实施）。这一法律禁令不仅针对在交易所上市交易的农产品期权有效，而且适用于场外交易的农产品期权。而那时只有商品期权交易。

实际上，1936年的禁令采取的是“黑名单式”的禁止方式。1974年之前，禁令只对“黑名单”列举商品有效。只要是列入“黑名单”的商品，都不得进行期权交易。而没有列入的商品，不论是农产品，还是非农产品，都可以进行期权交易。通常，把禁令禁止的商品称为“老商品”，或“国内商品”，除此以外的叫做“新商品”或“国际商品”。“黑名单”之外的商品包括：咖啡、白糖、黄金和外汇等。

1936年上“黑名单”列举的商品品种包括：小麦、棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、高粱、麸皮、黄油、鸡蛋和爱尔兰土豆（1936年6月15日的禁令）。随后列入“黑名单”的商品品种有：优质羊毛（1938年）；脂肪和油脂、棉籽粕、棉籽、花生、大豆和豆粕（1940年）；牲畜、牲畜产品和冷冻浓缩橙汁（1968年）。

（三）第三次禁令1978年（全面禁止期权交易）

1、商品期货交易委员会的期权监管框架

美国商品期货交易委员会成立不久，公布了对交易所外非列举商品期权交易进行规范的一个全面的监管框架。在全面的监管框架中，“贸易期权”被列于法案大多数条款规定之外。而商品期货交易委员会对非列举商品的期权交易，免除了所有适用于商品期权交易的限制规定，除了一些禁止某些促销方式、快速执行定单的规定（32.8规则）和防止欺诈的规定（32.9规则）。

与非列举商品的期权交易监管框架不同，法案中列举的国内农产品的“列举商品”被禁止进行期权交易。这一禁令无例外情形，适用于“贸易期权”及其它期权。

但是，试图构造监管框架以对场外商品期权的买卖进行监管之举并没有成功。由于期权交易持续不断以及大范围的滥用及诈骗行为，1978年，除了“贸易期权”外，商品期货交易委员会暂停了所有商品期权交易。之后，国会将商品期货交易委员会的期权禁令法律化，并规定，除了“贸易期权”及“经销商期权”交易外，全面禁止商品期权交易。

2、1974年的开放

1936年禁令实施之后，大量的“黑名单”之外的品种的场外期权交易所产生的欺诈和不轨行为是导致1974年出台“商品期货交易委员会条例”的催化剂。该条例强化了“商品交易条例”，首次把全部商品纳入其管辖范围。

根据1974年的修正案，新成立的商品期货交易委员会对以前未监管的、“黑名单”之外的商品期权交易具有全权监管权力。该条例禁止“黑名单”列举的农产品商品的期权交易仍然有效。

商品期货交易委员会1974年成立之后，其监管权限扩大到所有的商品期货和期权范围，包括对非农产品期权交易的全权监管。商品期货交易委员会运用这一全权监管权力，批准在交易所上市交易非农产品商品的期权交易。

3、1978年的禁止

1978年6月1日，商品期货交易委员会暂停了所有在美国的期权销售，这是由于在商品期权市场出现了“欺诈欺骗销售策略”，特别是在与所谓的伦敦期权市场衔接方面。随后1978年出台的期货交易法案禁止多数商品的期权交易。商品期货交易委员会也同样在1978年修改了期货行业范围内的客户保护条款。

到1977年上半年，商品期货交易委员会已经审批了60家美国公司，准许它们按照暂行规则进行伦敦期权交易。然而，期权欺诈行为的消除比预想的要难。在70年代，期权欺诈行为很普遍。也许是由于受到商品期货交易委员会对伦敦期权交易审批的鼓励，许多新公司采用了很值得怀疑的行为，在1976和1977年开展了期权交易。1977年12月和1978年1月，美国报纸充满了类似于劳埃德·卡尔公司那样的公司所犯下的商品期权欺诈事件。

上述状况对商品期货交易委员会来说非常头疼。尽管商品期货交易委员会对55家商品期权公司下达了强制令，取消14家公司的经营资格，但是，这些措施显然无济于事。很简单，商品期权已经发展到商品期货交易委员会难以控制的规模。1978年，商品期货交易委员会认为期权的欺诈行为在行业内根深蒂固，必须下大剂量的药方才能遏制其盲目发展，所以，1978年6月1日，商品期货交易委员会商品期货交易委员会发文规定，禁止所有期权交易，除了正常的商业业务的期权交易。国会在1978年修订商品交易所条例时，改成法律条文。不仅建立了商品期货交易委员会，扩大其监管权限，为了保护大众利益，国会还要求商品期货交易委员会建立有效的仲裁程序，方便大众对欺诈行为进行举报和处理，并及时获得赔偿。

导致商品期货交易委员会禁止期权交易的另一个重要原因是“伦敦期权”。伦敦期权是商品期货期权。尽管进行伦敦交易所的期权在程序上并不困难，但是，这类期权在1978年禁止交易之前的营销方式却使它们的形象大打折扣。由于伦敦交易所会员在美国并没有办事处销售期权业务，所以，这就迫使美国期权的购买方与美国的经纪公司打交道。这些美国公司收到客户定单后，就与伦敦交易所的会员联系，买进期权。而该伦敦交易所会员就与该所的其他会员交易。多数情况下，交易所要让卖方抵押保证金，并收取买方的权利金。在这些交易中，美国客户的问题是，如何获得清算保障，以及保证金和权利金的分户管理，而这些保障只是扩展到伦敦交易所的会员，而不是美国客户。当期权合约发生问题的时候，客户只能对美国公司追偿。更有甚者，美国客户支付的权利金比购买伦敦期权所需要的资金多。此外，他们还要直接或间接地向美国经纪公司和伦敦经纪人支付佣金。在多数情况下，在美国公司与最终的交易所会员之间还可能有更多的中间人。准确地说，美国客户从他的经纪人那里购买的并不是伦敦期权，而是作为客户与美国公司的一种合约义务。当美国公司出现问题的时候，客户并不能从伦敦的保证金抵押或权利金隔离账户获取保障利益。

三、四次试点

虽然商品期权历史上曾发生不少问题，但社会上对运用期权可带来的商业利益仍存有一定兴趣。在1981年，商品期货交易委员会授权展开交易所商品期权试验项目，允许农产品禁止名单以外的商品期权在场内买卖。试验商品不包括列举的农产品。1982年，国会议决解除1936年禁令，赋予商品期货交易委员会法定权力批准列举的农产品进行期权买卖（场内）。而直到1984年，商品期货交易委员会批准了交易所交易这些农产品期权。但对农业界参与的农产品贸易期权则维持监管禁令。重新引进交易所场内交易的商品期权，从商业与监管角度而言相当成功，它们与名单外的商品期权都没有引起异常的监管问题。尽管商品期货交易委员会在过去15年期间数次考虑对农产品贸易期权消除监管禁令，但是，商品期货交易委员会并没有采取行动，一直尚未重新引进这方面的期权买卖，宁让禁令继续生效。美国农业界在这议题上矛盾甚深：反对解禁者担心可能出现诈骗活动，认为这类合约可能在农业生产方引起混乱，特别是履行交割义务上的问题；可是，要求开放农产品期权的要求也是常年不断。期间一直出现赞成解禁的呼声，要求商品期货交易委员会允许农业界更广泛地运用贸易期权。

国会禁令并非适用于所有商品。列举名单以外的商品期权市场，例如黄金期权交易的蔓延，促使美国在1974年成立商品期货交易委员会，并修订商品交易法，赋予商品期货交易委员会广泛权力，处理禁制名单外商品在场内及柜台交易的期权，但1936年农产品名单上的商品期权交易则仍旧被禁。商品期货交易委员会成立后不久，即对禁令以外商品的柜台交易期权解除大部分监管限制，但商品期货交易委员会仍保留权力，当发现期权交易涉及诈骗及操控市场时，可禁止其交易。

（一）第一次试点（1982年）：“列举商品”之外商品期权交易试点

1981年12月，商品期货交易委员会发起了第一次期权试验项目。这是一个3年期的试验项目。该项目允许每个期货交易所申请上市2个期权。这一时期批准的期权包括，股票指数期货期权（标准·普尔500，纽约股票交易所综合指数，价值线指数），中期国债券期货，德国马克期货，黄金期货和白糖期货（1982年10月上市交易）。商品期货交易委员会批准了除国内农产品以外的有限的商品期货期权。这一试验项目批准的期货期权包括，中期国债券，白糖和黄金。试验正式开始的时间是1982年10月。1982年的期货交易法案终止了1936年商品交易法案关于对国内农产品期权交易的禁令。1981年，商品期货交易委员会修改了法规，允许部分期权在期货交易所上市交易，同时该委员会开始要求交易所规定投机商与投机机构在期货合约上的持仓限制。一年后，商品期货交易委员会授权咖啡、糖、棉花交易所交易白糖期权，纽约商品交易所（COMEX）交易黄金期权。

（二）第二次试点（1984年）：“列举商品”期权交易试点

1984年3月，商品期货交易委员会批准了第二次期权试验项目。该试验项目范围扩大到农产品期权的上市交易，试验期为3年。允许每个交易所申请上市2个农产品期权。这一时期上市的期货期权包括，玉米、大豆、活猪、活牛、小麦和棉花（1984年下半年至1985年上半年上市交易）。白银期货期权也开始交易。允许其目的是，允许商品期货交易委员会的密切监管，使期权交易按照商品期货交易委员会制定的规则运行。

（三）第三次试点（1993年）：“政府补贴期权”交易试点

该试点包括1993、1994、1995三个作物年度。生产商要从他们选择的经纪人中购买指定的期权，然后，通过信用清算公司，美国农业部将补偿生产商支付的全额权利金。

（四）第四次试点（1998年）：“农产品贸易期权”交易试点

1936年，期权市场投机交易造成期货价格大幅波动，期货市场受到严重干扰，因此，国会宣布，禁止一切商品的交易所场内及场外的期权交易。过去一些年里，这一禁令继续对1936年法案规定的特定农产品品种生效。这些商品被称为“列举商品”（或“黑名单商品”）。任何没有列出的商品，无论是否农产品，均不在禁止之列。1997年11月商品期货交易委员会提出了在三年期间建立起列举农产品期权买卖规则的建议。1998年6月16日，商品期货交易委员会建立试验项目暂行规则最终生效。试验项目规则的设计是为了给客户提供一些保护。这些保护包括：期权卖方要经过注册，同时要遵守客户风险揭示程序、财务及档案保存等安全措施要求。另外，期权卖方还被要求拥有内控系统，要向商品期货交易委员会报告期权交易情况。规则还包括一些不鼓励出于投机目的使用期权交易的条款。这些规定包括：如果执行农产品贸易期权，则要进行实物交割、限制生产商成为期权卖方，还包括禁止农场主卖出有保护的看涨期权。

（五）商品期货交易委员会是加强期权监管的产物

在通过1936年法案之后的年代里，对未列举商品进行交易所场外期权买卖交易涉及许多诈骗、滥用等行为。这是造成制定1974年商品期货交易委员会新法案（1974年法案）的原因所在，这一法案充分巩固了商品交易法案并拓宽了监管范围。法案监管范围扩大，首次将所有商品均纳入商品期货交易委员会的监管之下。国会将“商品”定义范围扩大，包括现有的或未来可能将推出的所有“服务、权利或权益”全部加入至“列举商品”之列。按照1974年的修正法案，新成立的商品期货交易委员会被授予监管此前不规范及未列举商品期权买卖的绝对权利。法案对列举的农产品的期权买卖交易的法定禁令仍继续有效。

第三部分 案例研究

一、场内期权交易的成功

由于历史原因，场内期权分为“列举商品”和“非列举商品”两类。对场内期权的放开过程由2个步骤组成。第一步是进行“非列举商品”期权交易试点。第二步是进行“列举商品”期权交易试点。

1981年，商品期货交易委员会授权开展三年期试验项目，允许“列举商品”以外的交易所场内期权交易。1982年10月，1家交易所准许上市1个“列举商品”以外的期货期权合约，开始了第一次场内试验项目。

基于这一成功经验，国会在1982年的期货交易条例中解除了禁止“列举商品”期权交易的禁令，允许商品期货交易委员会进行类似的试验项目，以引入交易所场内交易的这些农产品期权交易。1984年3月，商品期货交易委员会基本上按照适用于其它商品期权交易的规定，开展了“列举商品”的三年期场内期权交易。这是第二次场内试验项目。

在提出允许对“列举的农产品”进行交易所场内期权交易的报告中，商品期货交易委员会注意到法案4 C部分及商品期货交易委员会规则32.4的规定，允许对“非列举商品”进行“贸易期权”交易，并称“进行国内农产品贸易期权交易，可能对商业公司和农场主存在好处”。但是，“鉴于近年来缺少农产品期权交易经验以及交易所场内期权交易更容易监管”，因此，商品期货交易委员会得出结论，“按照稳扎稳打的原则，首先只允许上市交易所场内的农产品期权交易，这是一个谨慎的过程。不过，商品期货交易委员会要求公众对允许商业企业之间进行的国内农产品“贸易期权”交易的适当性给予评论。鉴于过去交易所场外期权交易中出现的滥用行为，公众评论的多数意见是，商品期货交易委员会在此过程中应该慎重，同时要保留对交易所场外交易的禁令。

1983年1月，芝加哥商业交易所提出了第一个标准·普尔500指数期货合约的期权。1983年8月芝加哥交易所开始交易长期国库券期货期权；纽约咖啡、糖及可可交易所交易糖期货期权；纽约商品交易所交易黄金期货期权。

为了鼓励交易所竞争，从1998年4月，商品期货交易委员会放开了禁止的指定商品的场内交易。允许交易所上市交易指定商品。

美国各交易所的五大活跃期权合约

二、政府补贴期权试点的尝试

根据美国1990年农业法案，1992年10月，美国农业部从1993年生产年度开始，鼓励伊利诺斯州、衣阿华州、印第安纳州的部分农场主购买芝加哥交易所的玉米、小麦和大豆合约的看跌期权，掌握使用期货期权的方法，管理经营风险，保护上述商品的价格和农场主收入。参加这项试验的农民，可自愿选择以最低保护价水平或目标价格水平出售谷物的权利，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害。政府补贴期权试验项目有三个主要目的。一是要确定期权合约是否有助于农场主降低价格风险。二是生产商是否接受期权交易，是否把期权用于上述目的以及他们需要那方面的培训。三是如果生产商广泛使用此类政府补贴期权的话，对商品价格将产生什么影响。

（一）试验范围和方法

1、试验范围

从1993年粮食生产年度开始，美国农业部选择伊利诺斯州、衣阿华州、印第安纳州、堪萨斯州、北达科他州、俄亥俄州和内布拉斯加州等7州中的21个县的玉米、大豆和小麦生产者参加这项试验，作为前提条件，申请参加这个试验项目的农民必须同意削减一部分耕地面积。

表1 有资格参与期权试验项目的州名和县名

USDA/CFSA

2、试验方法

生产商可以选择：获得差额补贴和贷款率补贴，或者，仅选择贷款率补贴。

1993年，玉米、小麦和大豆的试验总量限制为2000万蒲式耳；1994年的总量限制为6000万蒲式耳，其中玉米45万蒲式耳，小麦1500万蒲式耳。1995年的总量限制为6200万蒲式耳，其中玉米4700万蒲式耳，小麦1500万蒲式耳。总量限制主要是为了控制试验成本。

芝加哥交易所、堪萨斯城交易所和明尼阿波利斯谷物交易所为农场主购买期权合约的交易场所。芝加哥交易所提供玉米、大豆和软红冬麦的期权交易；堪萨斯城交易所提供硬红冬麦的期权交易；明尼阿波利斯谷物交易所提供硬红春麦的期权交易。

为了配合这项试验，做了大量的可行性研究工作。并在1993年年初，派专人到试点地区办培训班，以多种形式向试点地区农民宣传有关期货交易的知识以及此项试验对农户的益处。从1993年4月份开始，陆续有农户委托经纪公司代理进行期权交易。

（1）参加试验的农民可以选择购买相等于目标价格水平的看跌期权。其中生产玉米的农民应在1993年6月15日前以2.75美元每蒲式耳的执行价格至少购买一个1993年12月份看跌期权合约(最多不超过10个期权合约，即最多不超过50000蒲式耳)；生产小麦的农民应在1994年5月15日之前以４美元每蒲式耳的执行价格至少购买一个(最多不超过３个)1993年9月份看跌期权合约。政府将代为支付购买期权合约的权利金。

（2）参加试验的农民也可以选择最低保护价(贷款率)水平的看跌期权。生产玉米的农民在玉米收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价的水平至少购买一个(最多不超过10个玉米合约减去玉米目标价格看跌期权所交易的生产量)1994年3月份玉米看跌期权合约；生产小麦的农民在小麦收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价格的水平(小麦２美元每蒲式耳左右)至少购买一个(最多不超过３个小麦玉米合约减去小麦目标价格看跌期权所交易的生产量)1993年12月份的看跌期权合约；生产大豆的农民在大豆收获季节开始直到期权到期前，以当地最低保护价的水平至少购买一个（最多不超过３个）1994年3月的大豆看跌期权合约。

（3）另外，1993年每蒲式耳谷物政府给予15美分的参与补贴(每个期权合约750美元)，用于补贴手续费或其他交易中发生的费用。农民可委托经纪人进入芝加哥期货市场进行交易。

1994和1995年，每蒲式耳谷物政府给予５美分(每个合约250美元)参与补贴，用来补贴交易中的手续费或其他交易中发生的费用以鼓励农民进入期权市场。

表2 期权试验项目程序要求总表

来源：USDA/CFSA

3、执行价格的确定

目标价看跌期权的执行价格依商品目标价格加美国农产品均价与期货价之历史基差确定。附加基差的调整依营销年度前5个月农产品价格与期货价格的预期价格水平差而定。这样做是为了使目标价看跌期权的价值与预期的差额补贴加贷款率收益的价值相同。对玉米而言，目标价执行价格为玉米目标价格2.75美元加15美分的基差。对小麦而言，目标价执行价格为小麦目标价格4.00美元加20美分的基差。

玉米的目标价执行价格为15美分的基差加玉米目标价格2.75，为2.90。小麦的目标价执行价格为20美分的基差加小麦目标价格4.00，为4.20。

因此，按照当时市况，目标价看跌期权的权利金（价格）几乎没有时间价值，执行价值很大。而贷款率看跌期权只有时间价值，执行价值为零。

卖出执行执行价格为2.90（4.20）的看跌期权的收益将等于差额补贴，如果当期货价格在季节均价以上0.15（0.20）美元的时候。由于多数农场主的卖出或执行发生在期货价格并不是正好在后来计算的季节均价以上0.15（0.20）美元的时候，所以，期权收益与差额补贴不尽相同。然而，总体上，二者在一年的不同时期还是接近的，如果基差准确的话。

参与者的实际基差取决于期权卖出或执行时的期货价格和营销年度前5个月的农产品均价。前5个月的农产品均价对于所有的农场主、参与者和非参与者都是相同的，而期货价格取决于期权卖出或执行的时间。因此，某些参与者的看跌期权的补贴可能与差额补贴相同或大致相同，而另一些参与者的看跌期权的补贴可能与差额补贴大不相同。然而，比看跌期权平均补贴低的部分应该由比获得的现货市场均价的高出部分弥补。

（二）试验项目的参与情况

1、参与度和交易量：

1993年：956个生产商购买了玉米目标价看跌期权，玉米登记数量为1709万蒲式耳（见表3）。伊利诺斯州和衣阿华州的参与数量最多。玉米、小麦和大豆的试验总量限制为2000万蒲式耳。生产商没有购买小麦目标价看跌期权的，也没有购买大豆、玉米或小麦贷款率看跌期权的。

1994年：试验总量限制为6000万蒲式耳。此外，2个州的4个县加入了试验项目。参与度为42%。903个玉米生产商和382个小麦生产商购买了目标价看跌期权，交易了2000万蒲式耳的玉米和500万蒲式耳的小麦。伊利诺斯州玉米和北达科他州小麦的参与度较高。堪萨斯州的参与度较低。

1995年：增加了2个州的8个县。试验总量限制稍微增加到6200万蒲式耳。1995年参与度增加到48%。玉米生产商的参与度增加，由于增加了俄亥俄州和内布拉斯加州的几个县。然而，与1994年相比，在原来的3个州里，即伊利诺斯州、印第安纳州和衣阿华州，购买玉米目标价看跌期权的生产商数量较低。整体来看，1995年参与试验项目的生产商总数为1268个。与1994年相比，尽管增加了5个县的有资格购买小麦目标价看跌期权的生产商，但是，参与试验项目的生产商却少了46个。而试验玉米的印第安纳州和试验小麦的北达科他州的参与度明显下降。在俄亥俄州，35个生产商购买了玉米和小麦目标价看跌期权。而内布拉斯加州的生产商并没有购买小麦目标价看跌期权。

表3 期权试验项目注册表

1/尽管是合格的，1993年伊利诺斯州和1995年和内布拉斯加州的小麦合约都未售出。

来源：USDA/CFSA

（三）玉米目标价看跌期权的成交价格

1993年：9个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.59184/蒲式耳，在0.46500至0.73250之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.2900至0.68000之间，平均价为0.58646。这一变化范围主要是由看跌期权交易发生期间的季节价格变化引起的。

1994年：9个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.42307/蒲式耳，在0.32000至0.80000之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.31000至0.86500之间，平均价为0.45159。

1995年：15个县的玉米目标价看跌期权权利金平均买价为0.28583/蒲式耳，在0.19000至0.48500之间（见表4）。而卖价的变化范围很大，在0.16500至0.40250之间，平均价为0.29215。

9个县的小麦目标价看跌期权权利金平均买价为0.55232/蒲式耳，在0.31660至0.83500之间（见表4）。而卖价的变化范围在0.32500至0.80000之间，平均价为0.55049。

表4 目标价格看跌期权的买价和卖价总表

（四）生产商补贴和商品信贷公司费用

1993年：为生产商购买期权提供的权利金补贴为10122915美元（见表5）。此外，为参与者提供的参与补贴为2562750美元。因此，为生产商参与期权试验项目提供的蒲式耳参与度的总补贴为12685665美元。

1993年玉米的差额补贴率计划为0.72美元/蒲式耳，但是，由于中西部地区的水灾，最后实际为0.28美元/蒲式耳。试验项目交易的蒲式耳的正常的差额补贴为4783800。因此，参与期权试验项目的玉米价看跌期权为CCC增加的费用为7901865美元，或者，平均每蒲式耳比差额补贴率多0.31美元。

1994：对于1994年的玉米来说，9个县共向生产商支付权利金补贴达860万美元（表5）。另外，还向参与者支付参与补贴100万美元。因此，以蒲式耳计，向参加期权试验项目的玉米生产商支付金额总计达960万美元。按照最终的玉米差额补贴率每蒲式耳0.57美元计算，如果这些生产商具有差额补贴资格的话，则登记注册的蒲式耳数量需要的正常差额补贴应为1140万美元。因此，商品信贷公司对于期权试验项目玉米目标价格看跌期权需要支付给参与者的补贴为180万美元，这一数字比这些期权试验项目参与者具有差额补贴资格条件下支付的补贴少，或者可以说，比差额补贴率每蒲式耳平均低0.15美元。商品信贷公司在期权试验项目中的登记注册的玉米产生的结余是由于当年生产创纪录、价格低迷、差额补贴率提高所造成的。

对于1994年的小麦来说，在4个符合条件的郡县里向参与者支付总额达500万美元（480万权利金补贴和30万美元的参与补贴）。按照最终的玉米差额补贴率每蒲式耳0.61美元计算，则期权试验项目登记注册的蒲式耳数量需要的差额补贴应为310万美元。因此，商品信贷公司对于期权试验项目小麦目标价格看跌期权需要支付给参与者的补贴为190万美元，多于差额补贴项目的情况，或者可以说，比小麦差额补贴率平均每蒲式耳高0.33美元。

总之，与1994年期权试验项目登记注册的玉米和小麦原计划的差额补贴相比，商品信贷公司的费用多支出121280美元。

1995：对于1995年的玉米来说，为15个县的生产商支付的购买期权的权利金为740万美元。另外，还向期权试验项目参与者支付了130万美元的参与补贴。因此，对参与期权试验项目的玉米生产商的蒲式耳参与数量支付的总补贴为870万美元。由于恶劣的气候以及需求强劲，计划的玉米市场价格平均高于目标价格，导致差额补贴不复存在。因此，期权试验项目购买玉米目标价格看跌期权的参与者很可能只参与1995年的玉米补贴项目，收取补贴。那些没有加入期权试验项目的生产商需要退还所有提前得到的1995年玉米差额补贴。

1995年的小麦也发生了类似的情况。当前的计划是，1995年小麦不存在差额补贴。为1995年期权试验项目参与者支付的总补贴为240美元（220美元的权利金补贴，20万美元的参与补贴）。

总之，如果与期权试验项目中玉米和小麦登记注册的蒲式耳数量所产生的计划差额补贴相比，商品信贷公司的费用为1110万美元，比期权试验项目的补贴高。

1993-1995年期间，为期权试验项目参与者支付的补贴为1910万美元，比如果参与者没有参与期权试验项目，只是收取差额补贴的情况所产生的费用高。

在期权试验项目条件下的商品信贷公司支付补贴与放弃差额补贴的比较明显地受到生长季节和销售季节价格变化的影响。尽管事实是，期权试验项目导致商品信贷公司的费用比其每年支付的补贴高，但是，这些结果并不能完全说明未来情况也会是这样。除了参与者的参与补贴外，当参与者购买期权的时候，如果期货价格低于随后确定的营销年度平均价格加0.15美元的话，那么，期权项目的费用将会增加。

表5 期权试验项目补贴费用总表

（五）参与者和非参与者对期权试验项目的看法

以下内容反映了有资格参与期权试验项目的人的经历。同时，该内容也表达了国会的担心，即如果对生产商提供了正确地使用信息后  生产商是否接受以及充分使用这种价格保护方法。这里总结的数据来源于各地的州立土地转让大学，它们使用类似的征询函基本类似，只对1994年的试验项目进行了征询调查。

1994年时，为5个州的13个县提供了期权试验项目。大约有7975个农场主和土地拥有者符合参与期权试验项目的条件。约有1500人被推选参加了期权试验项目，其中1124人登记注册为玉米参与者，447人为小麦参与者。

总体上，农场项目参与者对期权试验项目的评价是积极的，不论是从财务回报方面还是从教育经历的角度。1994年玉米的平均回报率为每蒲式耳2.9075美元，硬红冬麦为3.945美元，硬红春麦为4.28美元。参与者增加了对营销方法知识的了解。大多数人还没有象目前这样考虑到期权试验项目是正规农场计划的一种可替代项目。大多参与者在1995年才参与期权试验项目。

两组一直对期权试验项目持反对意见是那些在观念上反对期货市场的人以及那些年岁较大、接近退休的农场主和土地拥有者。

1、期权试验项目参与者的特征

各类州立大学的工作人员与伊利诺斯州、印第安那州、衣阿华州及北达科他州的大约1599个期权试验项目参与者进行了沟通。从495个参与者得到的反馈看，其中390份反馈被认为是有效的（其它的并不是农场主、非参与者，或是不再从事农场业务等），有效比率为24.9%。伊利诺斯州的反馈率最高，为29%，印第安那的最低，为17.3%。

大多数(占51.7%)做出反馈的期权试验项目参与者的年龄范围在40至59岁；有24.3%的年龄范围在30至39岁，19.5%为60岁以上，4.4%为29岁或29岁以下。约1/3的人持有大学学历，另外1/3上过大学或技术学校，26.55的人是高中毕业生，8.3%的上过研究生课程或持有研究生学历。

期权试验项目参与者大多是大农场主。农场规模大小不等，平均可耕地面积从堪萨斯州的2046 英亩到衣阿华州的742英亩。从绝对数量看，可耕地面积由不到100英亩至1万英亩以上不等。约40%至60%的可耕地种植的是期权试验项目的作物品种(玉米、大豆及小麦)。

对内布拉斯加的一些潜在的期权试验项目参与者也进行了调查，同时，他们还提供了对于加入期权试验项目潜在好处的一些看法及其参与项目的相关意向。

期权试验项目参与者总体上认为参与试验项目比一般的市场销售好，尽管一些人仍感觉有所不足。许多人认为，他们对销售的期望很高，一些人认为，销售是令人困惑的事情，也是农场业务的一部分。一位内布拉斯加的农场主称，“销售是迄今为止最令人头疼的一件事情，也是农场业务中最为困难的一部分。我们没有一个真正的好方案。这是一种要么成功，要么失败的工作。所以，我认为我们比一般的经营者好一些，但是，对于我来说，它是农场业务中令人困惑的事情。”

2、非期权试验项目参与者的特征

各个大学工作人员还对大约144名参加了培训课程、符合期权试验项目参与者资格、但并未选择参与期权试验项目的伊利诺斯州、衣阿华州、堪萨斯州及北达科他州的农场主进行了调查。

这些非参与者的年龄较大，平均年龄为52岁；年龄为40至59岁的为43.9%；60岁或60岁以上的为34.8%；30至39岁的为18.1%；30岁以下的为3%。31%的人在上完高中后再没有继续接受过教育。

22.3%的人上过大学或技术学校，20.8%的人持有大学学历，19.4%的人上过研究生课程或持有研究生学历。

3、参与期权试验项目的好处

大多数反馈者认为，参与期权试验项目的最大好处及其参与的主要动机就是能够提前得到与全额差额补贴相等的补贴金额。在一些情况下，这一好处也是获得农场操作融资现金流的最重要来源。另外，在价格上涨情况下，并不存在要求期权试验项目参与者退还提前收到的差额补贴的风险。

在这种动机促使下，大多参与者购买看跌期权，为其作物设定价格，然后，当天迅速平掉期权合约。1993年，近80%的期权试验项目参与者采用了这种交易策略。

1994年，59%的玉米交易参与者53.85%的小麦交易参与者采用了这种立即对冲的交易策略。平均看，1994年，参与者持有期权合约的时间为：伊利诺斯州为32天，印第安那州为42天，衣阿华州为43天，堪萨斯州为45天，北达科他州为12天。不过，一些成员持有期权合约的时间达到100至200天。

大多数参与期权试验项目参与者认为其总收益率超过了正常农场计划的收益率(表6)。总收益包括期权部位的盈亏，加上参与补贴，加上卖出期货合约、签订到货保值合约或获得最低价合约后的谷物价格。

表6 期权试验项目参与者的全部交易价格

（不包括参与补贴）美元/蒲式耳

来源：USDA/CREES

表7－对交易方法的理解度

根据参与期权试验项目之前和之后自我评定的平均分值（1为理解度低；5为理解度高）

来源：USDA/CREES

获得学习机会也是参与期权试验项目的一个重要原因，参与者确实从参与期权试验项目中学到了知识。尤其是参与期权试验项目后他们对期权、期货以及各种现货合约的了解进一步增强(表7)。一些衣阿华州的参与者称，他们在参与期权试验项目之前对期权有一定的了解，但是，期权试验项目则给予了他们使用期权所需的信心和勇气。一位衣阿华州的农场主说，“我刚开始时进行了一些阅读，然后参加不同的培训班学习一些具体策略”。另一位农场主称，“用其它人的钱来交学费真的很好” 一位堪萨斯的参与者说，由于期权试验项目的原因，我做的期权交易比由于其他原因而做的期权交易多。做了之后，我现在感到很舒服。将来我可能还要做更多的期权交易。

许多参与者指出，计划的其中一项优点是它的灵活性。一个堪萨斯州的农户表示：“我宁愿自己掌握销售决定，而不是等政府告诉我可以得到多少补贴金。”

诱导性的补贴金﹝由1993年每蒲式耳0.15美元，降至1994年每蒲式耳0.05美元﹞对部分参与者颇为重要，但看来并非他们参与计划的首要原因。参与者曾确切表示，发还期权权利金开支的安排，是期权试验项目中的一个不可缺少的环节；他们并一致表示，不会用自己的钱购买深度实值的期权。

绝大多数回应者均表示，如果期权试验项目在他们的县内推出，他们将会参加。

（六）试验项目呈现的负面现象

参与者强烈感到，如果政府不补贴权利金，购买深度实值的看跌期权﹝玉米2.90美元，小麦4.20美元﹞在经济上并不划算。一个堪萨斯州的农场主说：“我认为不会有人花上0.90美元购买一个深度实值的小麦看跌期权作为市场交易工具”。

参与者感到，由于过分地关注目标价格，所以，他们的注意力转移到政府的补贴资金上。不少参与者指出，他们“可能没有按政府原意应用这个计划”。许多参与者在试验项目中本来无意购买看跌期权并长线持有。然而，结果却是，不少人都这样做了，因为这做法能令他们取得政府补贴金的上限。数名参与者注意到这种盈利方式胜过等待按12个月全国平均价格计算的政府补贴金；因为利用期权试验项目可以排除当平均价格高于预期时，向政府偿还部分补贴金的要求。如果没有期权试验项目的话，那么，在决定补贴金的12个月结束之前任何一刻，当你为自己的农产品定价的时候，都要冒上一点风险。

有些参与者在期权试验项目之外，辅以赎回现金合约、购买看涨期权，或购买期货合约，目标是当预期市场价格上涨时，实行套现。他们所得的结果并不一致，有赚有赔﹝见表8﹞。

表8 1994年参与者使用多头部位的其他交易策略

NR=未报告

来源：USDA/CREES

5000蒲式耳的合约规模成为部分人士参与衍生品市场的障碍。对于只拥有有限面积耕地以及只拥有少量耕地股份的农场主或土地主人而言，他们的现货规模不足，以致不能对应操作5000蒲式耳的合约。一些回应者建议设计1000蒲式耳的合约，使之更适合小型参与者，而且小型合约亦能让投资者更有灵活性，设计出量身订做的投资计划。

参与者认为，期货交易所很难恰当地处理深度实值看跌期权的成交量，尤其是期权卖方数量不足，很可能不足以应付期权买方的需求。这个看法与以下几点有关。首先，对于同一农产品，所有参与者都会不约而同购买同一个执行价格的期权﹝例如芝加哥交易所12月份玉米2.90美元，堪萨斯城交易所 9月冬小麦4.20美元，明尼阿波利斯谷物交易所 9月份春小麦4.20美元﹞。其次，参与者往往同时集中在很短的时段内购买期权，可能将对标的期货合约价格造成冲击。

有些参与者及非参与者，对期货交易所持怀疑态度。有人认为运用期货工具是危险的，甚至是赌博；亦有人认为期货价格容易受到人为操纵。

（七）对试验项目的建议  

参与者经常对期权试验项目宣布及推行的时机感到灰心丧气。许多人认为他们错过了低价购买期权的好机会，尤其是在交易年度早期的1月份。有些人实际上是想在试验项目即将推出时先垫出自己的资金购买期权，但是，很多人普遍认为这是冒险的做法。

参与者也担心期权试验项目规则与程序发生变化，限制他们使用该试验项目的空间。有些人担心，最新的改变会打乱他们的市场策略。

有些回应者建议，增设更多期权到期月份及执行价格，使参与者有更灵活的选择。小麦生产商希望能增设12月份和3月份的期权，有助于存储期横跨收获季节。他们认为3个合约月份的限制太狭窄，希望能像玉米参与者一样，交易10个不同月份的期权。玉米生产商也认为增设3月份到期期权，有助于收获后时段的交易灵活性。

有些回应者认为，应扩大培训计划，把培训工作分为两个阶段进行。一名堪萨斯州的参与者表示：“他们的确已竭尽全力，培训工作搞得不错。但是，期权这个题材太复杂了……你不可能在这里学到所有的相关知识……”。另一名参与者说：“我们不指望政府出面，在短短一个下午就教会我们如何耕种。同样，在一个下午教会我们如何操作市场也是行不通的”。

已参加期权试验项目两年或两年以上的参与者认为，除非期权试验项目出现重大改变，否则，没有必要再设强制性的培训环节。但是，他们仍喜爱通过视像影片、流畅简明的单张资料学习期权操作知识。

（八）农场主对教育课程的需求

有资格的人士必须先参加一个由州政府合作发展服务局赞助的教育讲座，才可参加期权试验项目。通常州政府合作发展服务局讲座由州级或县级的农场联合服务处人员负责。讲座内容包括期权试验项目简介、登记手续以及期权交易程序概览。参与者对教育活动水平的评价很好，但是，他们普遍认为培训时间应该延长，课程深度亦应提高。还应该提供一些辅助材料，包括定期简讯、市场形势评述以及由州政府合作发展服务局属下的经济师撰写的交易策略建议等。

参与者对教育活动的实用性评价见附表9。具有买卖期权经验的部分参与者认为，培训课程对他们过于显浅。但是，他们也同意，对没有期权经验的参与者而言，基础课程是必须的。

参与者并不希望在首次培训后再设立强制性参与的培训环节。但是，若能针对较为复杂的市场策略与方法﹝尤其对于各类种植及市场形势，例如干旱、丰收、出口倾销计划等﹞加开额外的教育环节，参与者则表示欢迎。一名堪萨斯的参与者表示：“在你真正了解那些必须懂的东西之后，才能走进期货交易的殿堂”。

有几个州的参与者表示，希望培训过程能够包括如何管理政府补助资金，尤其是当价格上涨时，如何通过购买看涨期权或赎回现金合约进行套现。

参与者取得信息的途径很多。在州政府合作扩展服务处以外，他们也辅以从经纪人、贸易商及私人顾问处取得的资讯。

表9 利用教育支持的参与度得分情况（1=低，5=高），期权试验项目 1994年

来源：合作研究推广和教育服务部/美国农业部 USDA/CREES

（九）试验项目的价格影响

由广泛的推广实施引起的不利价格影响可能包括：看跌期权的买卖差价的扩大及看跌期权定价过高。买卖差价每上升0.0025美元/蒲式耳，每份期权合约的流动成本就增加12.5美元。如果交易对方的投资者参与不足，期权的推广将造成流通成本过高。看跌期权的价值高估将导致看跌期权、看涨期权以及期货价格之间的套利交易不充分。

无疑，衡量可能产生的不利价格影响需要试验项目的广泛推行。但是，考察高额流通成本，或是考察看跌期权和期货价格之间不一致的价格关系将导致对广泛推广期权做出警告。本节将讨论考察流通成本及试验项目看跌期权定价的结果。

表10概括了对于那些在同一天买进和卖出看跌期权的参与者，目标价格看跌期权的买价减卖价的情况。这些差价衡量了三个看跌期权市场的流通成本。1994年芝加哥交易所日平均买价减卖价之差为0.28美分/蒲式耳，1993年为0.19美分/蒲式耳。1994年芝加哥交易所的平均买卖差价约为堪萨斯城交易所的一半，约为明尼阿波利斯谷物交易所的三分之一。明尼阿波利斯谷物交易所的平均差价代表每份合约47美元的流通成本。

对于每个看跌期权，都要计算当天买价和卖价之间的平均差价。一日之内的差价包括不在同一天买进和卖出的看跌期权。因此，它们也包括表10没有概括出来的信息。每个看跌期权的买卖价格在一日之内的平均价格差如下。1993年，玉米单日平均差价为0.28美分/蒲式耳，1994年为0.25美分/蒲式耳。堪萨斯州的小麦单日价格平均差异为0.54美分/蒲式耳。北达科他州小麦单日价格平均差异为0.93美分/蒲式耳。以上的价格差值与当日交易价格差值相一致或类似。

表10总结的交易分析表明，买卖差价没有随着交易合约数量的增加而增加。这个结论对于玉米尤其明显，因为玉米的交易数量达到14个看跌期权合约，而小麦只有5个。

表10 参与者在同一天交易试验项目看跌期权的平均买卖价差与合约数

注：根据参与者提供的交易数据计算的平均值。

USDA/ERS

（十）看跌期权的价格表现

在表现良好、竞争性的市场中，考察每个目标价格看跌期权的价格可以发现其与人们预想的其他价格有何种联系。一项必要条件就是，权利金不应小于合约的执行价值，否则，表明看跌期权可能被错误地定价。

对于一个执行价值较大而时间价值很小或为零的看跌期权，例如目标价格看跌期权，套利交易能够发生的一个重要的条件就是看跌期权的权利金不应小于其执行价值。如果大量看跌期权卖单同时进入市场，权利金小于执行价值的情形就会发生。即便是出售压力引起的轻微的价格下跌也会使权利金暂时低于其执行价值。因此，很有可能买入期货后立刻执行并从中获利。这种交易将会提高权利金，消除套利机会。

分析从商品交易所得来的目标价格看跌期权的交易数据，判定上述的套利交易的发生条件是否被破坏。如果套利交易条件破坏了，则表明，参与者接受的看跌期权价格与相关的期货价格相比太低。对交易数据的分析表明，套利交易条件没有被破坏。这个结果很重要，因为目标价格看跌期权的时间价值通常较小。

通过构造一个买入相同执行价格的看涨期权和期货空头持仓组合，我们可以掌握价格变动，而用买入看跌期权。因此可以得知，看跌期权价格应与看涨期权价格相等（执行价格相同），再以执行价格和期货价格之间的价差为基础，加上一个因数。这种关系称为看跌-看涨平价关系，用来测试目标价格看跌期权与同时发生的看涨期权和期货价格的一致性。

对商品交易所小麦交易数据的分析表明，在4.2美元看涨期权、4.20美元看跌期权和小麦期货方面，市场套利交易不足，导致4.20美元的看跌期权定价更加困难，因为看涨期权的套利交易为看跌期权的定价带来了更多的信息。

玉米方面，2.90美元的看涨期权有可观的交易量。2.90美元的看涨期权交易量要大于2.90美元看跌期权交易量。分析2.90美元的看涨期权交易数据、2.90美元的看跌期权交易数据和玉米期货数据的结果表明，几乎没有违反看跌-看涨平价套利的现象，显示看涨期权、看跌期权和玉米期货的价格一致性。

（十一）广泛的项目实施

当前，在差额补贴情况下，对所有农作物推广期权试验项目，需要大量增加期权投机。每有一个期权被买进，就有一个人卖出期权。看跌期权的卖方主要是投机者，因为看跌期权一般起到很少或者根本没有避险作用。

即使试验项目变得很广泛，也总该有足够的市场参与者作为试验项目的参与者所持有的看跌期权的对手。但是，为了吸引非农业者，就需要更吸引他们参与交易项目。这些吸引投机者的条件可能包括增加看跌期权买卖价差以及看跌期权的权利金。

定价问题发生的可能性取决于商品的市场参与广泛程度。如果只需要很小规模的非农业者参与市场，并且，当前并没有定价问题的话，那么，也就不会有因规模扩张而引起的负面价格问题。然而，如果需要大范围地推广的话，那么，很可能存在定价的不利因素。

通过比较玉米、小麦期货市场的未平仓合约数与这些品种的总产量，可估计需要扩大规模的程度。这种比较很合理，因为期货市场的大多数多头都是非农业者。估计的结果趋于保守，因为这两种商品的期货交易规模大于期权交易规模。人们选择期货而非期权，是因为看跌期权被分割为很多执行价格不同的期权。期权的使用会产生这样一个问题：是否所有的看跌期权都应该被使用，还是只是具有较高执行价格的那部分期权应该被使用？执行价格较低的期权作为执行价格较高期权的替代品不合适，而且，很可能不应计算在内。期货则是较高执行价格的看跌期权好得多的替代品。不幸的是，不可能分别使用执行价格接近2.90美元和4.20美元的玉米和小麦看跌期权的空盘量，因为在这些执行价格水平上交易量很少，或者根本没有交易。

期货空盘量与产量的对比显示，参与程度必须大幅度增加。例如，在3月、4月和5月期间，参与者买进小麦目标价格看跌期权期间，从1990年至1994年，MGE和KCBT的这些所有月份的期货空盘量平均最多超出产量16%强。在这5年里，上述两个交易所以产量百分比计的最大月度平均持仓量是47%。玉米的对比结果更加好：从1990至1994年的3月到6月，玉米期货空盘量最多超出年产量的38%多，最高月平均百分比为67%强。

上述估计结果表明，期权试验项目的大范围推广需要市场参与程度的提高；另外也表明,一个允许必要的投机活动方案正在逐步推行中。

（十二）目标价格看跌期权的交易模式

表11总结了参与者持有看跌期权的天数。这个结果对于衡量期权交易能否为生产者提供合理有效的避险功能尤其有用。

看跌期权能否提供风险控制功能，先决条件之一就是套保避险者有动力支持持有看跌期权，以避免价格下跌的可能性。但是，正如表11中显示的，参与者常在买进看跌期权的同一天就将其卖出。例如，1993年，82%的玉米看跌期权在买进的同一天被卖出。1994年，62%的玉米期权在买进的同一天被卖出。在北达科他州，64%的小麦看跌期权在买进的同一天被卖出，在堪萨斯这个比率为28%。这些高得出奇的换手率表明，目标价格看跌期权不是很好的风险控制工具。交易者常选择立刻卖掉看跌期权，然后利用别的工具进行风险管理。

表11 期权试验项目看跌期权合约的持仓天数

USDA/ERS

对于看跌期权时间价值的考查揭示了图表11中交易模式的一个重要原因。时间价值是用来衡量持有看跌期权以保护价格这种做法的价值高低。最终，如图表11所示，大多数看跌期权被持有短暂时段，都是与观察到的很小或者为零的时间价值相匹配的。

在1993年的种植季节，玉米的目标价格看跌期权几乎没有时间价值。从93年5月4号到6月15号，2.90美元的玉米看跌期权的最大时间价值为0.03375美元/蒲式耳。这段时间的权利金收盘价在0.515至0.6475美元/蒲式耳之间；1994年的种植季节里其时间价值略高。在1994年5月20号至6月15号这段时间里，以日收盘价为基础，玉米看跌期权的时间价值自0.0725至0.1425美元/蒲式耳不等。1994年种植季的权利金也相当少。结果，购买2.90美元玉米看跌期权又立即卖掉的做法在1994年不如1993年那么吸引人，这很可能就是为什么2.90美元的看跌期权合约数量只增加了28%，而玉米生产量则自20，000，000蒲式耳增加到45，000，000蒲式耳的原因。

1994年种植季的时间价值较高，很可能是造成玉米生产者参与者看跌期权持有时间更长的重要原因。但是，有两个因素影响了人们持有看跌期权的时间价值效应。当卖出看跌期权时，1993年的试验项目提供0.15美元的参与补贴，这使参与者有动力立刻卖出看跌期权。1994年，参与补贴降低到0.05美元，且不是在看跌期权卖出的同时支付，而是在年底结算。另外，1993年人们还关心内部税收机构将会把卖期保值的收益和亏损定为资本的收益和亏损，持有看跌期权就是卖期保值。卖出看跌期权则可以立刻避免资本的收益和亏损的可能性。

堪萨斯城交易所的小麦看跌期权时间价值非常小。1994年9月的看跌期权在4月11号至5月15号之间一直低于0.01美元/蒲式耳，通常这段时间看跌期权的权利金高于0.90美元/蒲式耳。

明尼阿波利斯谷物交易所的小麦看跌期权的时间价值也非常低，3月8号到5月15号期间，时间价值最大为0.02美元/蒲式耳。通常同时期的时间价值为0.01美元/蒲式耳或更低，而看跌期权的权利金也通常高于0.90美元/蒲式耳。

和北达科他州相比，堪萨斯州的小麦交易者在买进看跌期权的当天就卖出的比例较小，在20个交易日后，仍有接近70%的小麦交易者持有看跌期权，这是迄今最高比例。

对于执行价值较高而时间价值较低的看跌期权，其价格变动基本上与相应期货合同的价格变动一致。因此，看跌期权和期货合约的空头都起着本质上相同的价格保护作用。它们之间紧密联系的价格变动是较小的时间价值以及为了获取价格下跌的保护，加强持有这种类型看跌期权的兴趣的结果。

（十三）基本结论

根据期权试验项目在1993，1994，1995年的结果，国会在授权法案上所提出的问题可以有如下简要结论：

（1）   期权交易可以为生产者提供合理的风险保护吗？

多数交易者在同一天买入或者卖出目标价位的看跌期权，视之为100%的提前差额补贴保护。尽管这种做法与试验项目的目的并不协调，但是，这种行为对生产者来说是理性行为，因为这些看跌期权的权利金极少，或者，甚至没有时间价值。时间价值衡量了持有看跌期权以规避价格下跌风险的价值。

由于集中在保护差额补贴率上，所以，一些交易者进入试验项目是为了保护自己免受价格上涨的“风险”，这种价格上涨随后可能造成只能获得一部分差额补贴。

关注不同目的交易者群体经常提及他们不愿意用自有资金购买深实值看跌期权避险。

除了1994年的玉米之外，交易者都得到了比差额补贴更高水平的期权权利金补偿。这个结论以3年数据为基础。期权试验项目可能在一些年份中成本更低。

在期权试验项目中，对于提供的贷款率看跌期权兴趣不大。这些期权的执行价格太低，不能提供理想的价格保护。

（2）   生产者可以接受并充分使用这种价格保护的方法吗？

大约900-1265个玉米生产商和335-380个小麦生产商参加了试验项目。这大概代表了试验县全部参与的生产商的5%。进入试验项目的交易总量是，1993年，为最高量2000万蒲式耳的85%，1994年，为最高量6000万蒲式耳的42%，1995年，为最高量6200万蒲式耳的48%。

生产商通常利用这个机会学习更多关于期货和期权的知识，这也是他们进入试验项目的一个重要原因。

交易者们以压倒性多数认为，如果没有政府补贴期权费用，买入深实值看跌期权在经济上是不可行的。

合约交易单位为5000蒲式耳，对一些人来说也是一个问题。种植面积小的生产者、参与庄稼分享安排的生产者、参与庄稼分享安排的房东通常没有足够的数量交易一个5000莆式耳的合约。

一些参与者和非参与者都不信任期货交易所，认为利用期货交易有风险或者近于赌博，并且认为期货价格可能被操纵。

没有一个被调查的参与者相信期货、期权可以代替价格和收入支持项目。

（3）广泛采用此类期权交易程序将会对商品价格产生什么影响？

价格表现测试表明：当随后交易的时候，相对于期货以及相对于相同执行价格的看涨期权来说，看跌期权能够被正确地定价。用明尼阿波利斯谷物交易所中硬春红小麦看跌期权的目标价格4.2美元的买价减卖价算出的流通费用平均为0.94美元/蒲式耳，或者是每张期货合约47美元。芝加哥交易所的目标价格为2.90美元的玉米看跌期权的流通费用小于该数量的1/3。堪萨斯城交易所目标价格为4.20美元的硬冬红小麦看跌期权的流通费用小于以上数量的2/3。

这些结果表明，如果考虑广泛实施期权试验项目的话，流通费用将会是小麦定价问题的

一个不利因素。

这些商品的期货和期权交易，尤其是在种植季节，将需要大幅扩大，以满足期权试验项

目的广泛实施而带来的日益增长的需求。

期货、期权交易的大幅增长要求广泛实施，表明一种趋向，就是需要发展投机。

总之，美国政府这一项目的试验，实际是对美国农业支持政策的改革。由利用行政手段，政府机构出面，对农产品以保护价形式收购，政府储备或直接对农户实行财政补贴以保护农产品价格和农民收入水平，转换成利用市场形式承担和分散农产品价格风险，以维持农产品价格和农民收入在一定的水平。虽说殊途同归，但后者明显有下列优势：

    1、最低保护价和目标价格是由政府制订的，这种价格脱离市场供求关系，高于市场均衡价格，无形中起到了刺激生产、限制出口的逆向调节作用；期权交易中的执行价格，是在市场竞争价格形成过程中的一个价格水平，是期权交易双方对未来供需状况的预期，它的形成基本反映了供求的实际关系。

    2、利用行政措施支持农业要依靠政府大量的财政补贴，美国政府每年要支付近200亿美元的财政收入用于农业贷款的贴息、国家储备粮食的开支和对低收入农户的补贴。利用期权市场，政府虽也要拿出一部分财政补贴用于支付期权交易的权利金和手续费等，以鼓励农户进入期权市场，但一部分价格风险被期权市场中的其他交易者（购入期权的投机者）所承担，所以，支付的财政补贴较前者要少。

    3、更为重要的是，利用这一形式，通过试点，鼓励和引导农户进入市场，了解市场，学会运用期货市场这种交易形式锁住农产品价格，分散风险，提高农户在市场环境中的竞争和生存能力，促进农业的发展。

    农民购买看跌期权，可以确立一个最低卖价。农民不会因市场价格下跌而遭受损失，这对保护农民的利益，刺激农业生产是极其有利的。

三、场外“农产品贸易期权”试点的失败

（一）农产品贸易期权概览 

对农产品期权的禁令一直持续到1982年商品期货交易委员会再次授权，禁令才被取消。里根总统签署了期货交易条例。该授权允许商品期货交易委员会批准了在交易所上市农产品期权交易。即使在那时，商品期货交易委员会还是禁止交易场外的农产品贸易期权的，即使条例规定商业企业客户可以在不违背反欺诈法规规定的情况下，可以交易所有的其他商品的期权。

实际运作中，直到1997年，商品期货交易委员会才最终消除了禁令，允许农产品贸易期权上市交易。并于1998年4月9日公布了农产品贸易期权的法规，包括登记制度、公开制度、交易记录制度、报告制度和其他规定。尽管这些规定出台了，但是，实际上，并没有人参与农产品交易期权项目。1998年6月，商品期货交易委员会发起了3年期期权开发项目。但是，实际上，登记的期权经纪商寥寥无几。其中一个原因可能是监管太严。资金和监管规定不适合参与。1999年12月，农产品贸易期权的规定进一步修订，允许现金结算、简化登记注册制度和公开规定。在修订的规则下，只有1家公司登记注册成为农产品贸易期权的经纪商。

（二）放开农产品贸易期权的步骤

自此1982年，国会在期货交易条例中解除了禁止“列举商品”期权交易的禁令，商品期货交易委员会曾数次考虑是否要解除对“列举商品”的贸易期权交易禁令。

1991年，商品期货交易委员会提议解除对“列举商品”期权交易的禁令，按照与其它商品相同的免责条款放开这些品种的期权交易。

1995年12月19日，商品期货交易委员会再次举行公众圆桌会议对此问题进行讨论，并为公众成员提供论坛以发表其观点。

1997年5月，商品期货交易委员会经济分析部研究人员完成了题为“关于农产品交易期权和其他农产品风险转移合约的政策选择”的白皮书。 

1997年6月9日商品期货交易委员会在“联邦登记”上发表了所制定规则的进展通知，寻求一些评论，是否应该取消列举农产品的期权交易的禁令，如果应该取消，那么在何种情况下应该取消。进展通知书上列出了30个具体问题，包括员工们对此问题的部分研究。76份评论中反对和赞同的比例基本相当。

除了书面评论外，商品期货交易委员会在1997年7月的两次公众会议上倾听了口头及收到了书面的评述，在这些会议上，公众成员有机会向商品期货交易委员会表达意见并就有关问题进行解答。其中一次会议是在伊利诺斯州的布鲁明顿举行，另一次是在田纳西州的孟斐斯举行。

1997年10月29日，商品期货交易委员会宣布通过草拟条例，预备展开一项为期三年的试验计划，准许提供及出售指定品种的贸易期权交易。商品期货交易委员会在该提议公布后收到了441封评论信；评论仍对商品期货交易委员会是否应该取消农产品期权交易存在分歧。

1998年4月，商品期货交易委员会公布了农产品贸易期权场外交易规定。

1998年6月16日，场外农产品贸易期权试验项目暂行规则最终生效。针对大多评论中的建议，试验项目暂行规则得到了更多的改进，相比最初的提案有了明显进步。至此，美国期权交易全面放开。

（三）农产品贸易期权定义

农产品贸易期权试验项目是一个对场外农场主的试验项目。放开指定商品的期权交易。试验期是3年。期权产品属交易所场外期权，参与买卖双方须为草拟规则内指定类别的商业经营者，而期权必须用于与经营业务相关用途。该试验试划是自1936年以来，首次在指定条件下准许在交易所场外买卖的农业商品期权。草拟条例刊于美国联邦政府公报，30天内咨询公众意见。

农产品贸易期权的特点：如果执行，就必须实物交割。不得转让、炒作、否则到期或交割。参与者：商业企业的经营目的交易。要登记注册。因此，谷物现货商、投资银行商、各种农产品加工商、商业用户都可以登记注册成为农产品贸易期权商。

农产品贸易期权项目中的合约是由在商品期货交易委员会注册的经纪商卖出的，他们是银行、仓储商和套期保值者，直接与经纪商协商达成的交易。实际上，它不是在交易所上市交易的合约，而是相当于场外交易形式。该合约提供在没有很大的基差风险条件下，盈利潜力很大。另一个优点是，不需要规定固定的合约大小，因此，小的农场主和经营企业可以量身裁减。

农产品贸易期权实质上是一种实物期权。是在现货商品的基础上进行的一种现货期权。期权是一种给予买方在特定的时间按特定价格（执行价格）买入或卖出某种特定商品的权利（但不是义务）的合约。期权买方要向期权卖方（或受让人）支付费用。购买期权的成本称之为“权利金”。期权合约具有独特性，在付出期权费用的成本条件下，期权买方可以在价格波动不利的情况下保护自己，而与此同时仍拥有盈利潜能。例如，玉米生产商可以通过买入某一特定执行价格的看跌期权，预防收割期间价格下跌的风险。如果收割期间玉米价格低于执行价格，则生产商可以选择执行该期权，在销售玉米时按上述执行价格进行销售。而相反，如果收割时价格走高，则生产商可以选择让该期权到期，同时，在现货市场按高价销售玉米。

农产品贸易期权为场外交易，期权卖方有充足的理由相信，与他们达成交易的买方是商业实体，而这一商业实体参与期权交易的目的与其经营的业务有关。正如下面更为详尽的解释那样，在1998年6月16日商品期货交易委员会决定暂行期权试验项目之前，列举在商品交易法案上的农产品禁止进行期权交易。这些商品包括：小麦、棉花、稻米、玉米、大豆及牲畜。根据商品期货交易委员会规定，其它未列出的农产品及非农业商品可以进行期权交易，只要符合不涉及诈骗、非法行为以及能及时执行的要求。

（四）放开农产品贸易期权前的建议——白皮书

1997年早期，商品期货交易委员会请经济分析部准备一份关于农产品交易期权的报告，商品期货交易委员会此举反映美国在实施“1996年联邦农业改善及改革(FAIR)法案”后，农业政策的改变，令愈来愈多农业生产商希望有更多风险管理工具可用。这种要求主要是出自生产商对风险管理工具的要求，因为美国农业政策发生很大变化，引起这一变化的主要是1996年的联邦农业完善和改革法案。1997年5月，商品期货交易委员会经济分析部研究人员完成了题为“关于农产品期权贸易及其他农业风险转移合约的多项可行政策”的白皮书。白皮书分析了当前监管环境、近年农业发展如何导致业界对避险策略需求增加、农业界参与期权贸易带来的效益与风险，及如何在效益与风险之间取得平衡。撰写白皮书的员工，在结论部分向商品期货交易委员会提出了一系列建议。

白皮书认为，解除农产品期权贸易禁令最大好处是向农业生产商与最终消费者，提供更多元化的风险管理工具。期权亦有助市场参与者针对自身需要，度身订造更合适的风险管理策略，令套保计划更紧密地与商品数量、时效、品质及其他变项股挂钩。此外，增加农产品期权的供应及种类，可能带来更多竞争，减轻用家的交易成本。

白皮书列出6项期权贸易可带来的风险：诈骗、信用风险、流通性风险、操作风险、系统风险，与法律风险。白皮书建议商品期货交易委员会在适当的监管条件下，宜考虑解除禁令。文件列出三组条件：(1) 限制参与交易各方的资格；(2) 限制期权工具及其用法；(3) 对期权工具的市场推广进行监管。

在白皮书的基础上，商品期货交易委员会决定对是否解除禁令，并在哪些监管情况下才适宜解除禁令，咨询公众意见。1997年6月9日美国联邦政府公报已刊载通告，列出若干条问题，邀请各界人士就商品期货交易委员会应否颁布新例解除农产品期权贸易禁令积极发表意见，该份通告副本已附于本证词后，向商品期货交易委员会递交书面建议书的截止日期为1997年7月24日。商品期货交易委员会亦就此事与业界举行了两次会议，分别位于伊利诺州布林明顿市及田纳西州孟菲斯市，商品期货交易委员会全体5名委员均有出席，感谢与会人士提供深刻及丰富的意见。在分析及考虑公众意见后，商品期货交易委员会将决定是否订立新例，解除农产品期权贸易的禁令。若决定解除禁令，将再次公布建议草案及进行公众咨询，充分考虑各界意见后，才作最后定案。最后做出决定。

（五）农产品贸易期权基本规定

根据农产品贸易期权的规定，凡是业务涉及该商品贸易、平时利用现货市场渠道交易的各方，均可向涉及该商品贸易同样业务的另一方提出购买或出售商品期权。若买方选择行使期权，买卖双方须进行商品实物交割，而该类期权合约在到期日前不可赎回、转售或取消。草拟规则对农产品生产方可参与商品期权交易的类别设有限制。参与买卖期权双方须事先登记为农产品期权交易商，向商品期货交易委员会报告交易详情，向客户提供披露声明，并负责守护客户的保证金。登记为农产品期权交易商者，财政条件须达一定水平、通过专业考试，并定期接受业内操守培训。商品期货交易委员会建议资产净值超过1000万美元的个人或机构可获豁免，不受上述草拟规则所限；商品期货交易委员会并建议豁免禁令，准许在指定交易所买卖农产品期权。

在美国，期货期权只能在商品期货交易委员会指定的交易所上市交易。然而，实物期权可以在场外交易，但是，只能是商业用途的实物期权交易，而且，只能是“非农产品商品”。也就是说，商品交易所条例中所列举的农产品是不得进行场外交易的。这些商品包括玉米、大豆、小麦、棉花、大米和牲畜产品。未列入条例的商品交易所条例的农产品，如咖啡、可可、白糖和水果，可由商业企业在场外交易。与任何的非农产品商品一样场外交易。

试验项目规则的设计是为了给客户提供一些保护。这些保护包括：期权卖方要经过注册，同时要遵守客户风险揭示程序、财务及档案保存等安全措施要求。另外，期权卖方还被要求拥有内控系统，要向商品期货交易委员会报告期权交易情况。规则还包括一些不鼓励出于投机目的使用期权交易的条款。这些规定包括：如果执行农产品贸易期权，则要进行实物交割、限制生产商成为期权卖方，还包括禁止农场主卖出有保护的看涨期权。这些客户保护措施在下面进行了更为全面的讨论：

1、农产品贸易期权交易商的注册

1998年6月的暂行规定要求，“商品专业人士注册是商品期货交易委员会监管期货和期权行业的一个重要手段，也是保证公众信心及期货专业人士素质的主要措施。”因此，最终规则要求，提出买卖期货期权的人必须注册成为农产品贸易期权交易商（ATOM），同样，其代理机构也必须在商品期货交易委员会进行注册。另外，按照注册要求，客户可以按商品期货交易委员会准备方案中14条款规定，要求对因农产品贸易期权合约交易引起的争议提出解决方案，商品期货交易委员会还专门设立了赔偿方案。然而，注册农产品期权交易商及代理商的程序较其它商品专业人士的程序要先进一些。例如，申请人不需要指纹认定，也不需要参加资格考试及进行年检。相反，只要求申请农产品贸易期权交易代理商的人完成6个小时的培训，包括农产品贸易期权交易的经济功能、进行销售代理的法案要求以及注册者需要遵守的期权相关公正公平原则的职责。商品期货交易委员会负责将注册申请提交美国期货协会，该协会是自我规范组织，履行对所有其它注册登记者进行监管功能。

2、风险揭示

贸易期权试验项目要求，要向客户提供两种格式的风险揭示书，一个是在客户首次交易前揭示农产品贸易期权交易的总体风险，另一个是“具体交易”的风险揭示，提供有关具体参与的期权合约的信息。另外，除了向客户提供风险揭示书外，贸易期权试验项目还要求期权合约本身要以书面形式签订，同时要包含一些具体条款，要求期权交易商要及时向客户提供有关头寸和账户信息，另外，还要在期权到期月前一个月通常客户每个期权的到期日期。

3、资金监管

贸易期权试验项目要求，要注册贸易期权交易商必须至少拥有净资产5万美元。另外，注册交易商必须有监管客户资金的能力，客户资金要封闭管理。然而，注册交易商可以使用客户预付资金购买场内交易工具作为期权交易的保护。

4、资料保存及报告

根据提议，商品期货交易委员会采用的资料保存制度要求农产品期权交易商要保存全部、完整及系统的交易资料及记录。这些资料对于解决客户投诉及商品期货交易委员会处理客户投诉至关重要。除了保存资料的规定外，最终规则还有正常及特殊的报告要求。

5、投机限制

试验项目规则要求场外农产品期权交易只能通过商品实物交割才能执行。然而，商品期货交易委员会为了使该条款更为灵活，允许期权提前中止（针对现金交易），转换成远期合约。试验项目规则还禁止农场主成为“贸易期权”的卖方，除非看涨期权与买入看跌期权结合一起的时候才没有这种限制。这些规定使得期权交易与参与者的现货市场行为构成密切联系，由此限制了农产品期权成为操纵市场工具的可能性。

允许农产品期权买卖的暂行规定还包括对拥有高额净资产的个人或实体的免责条款以及与交易所场内交易工具类似的宽松政策。有商业背景以及净资产达到至少1000万美元的个人或实体免受上述有关规定的限制。这些净资产很高的实体只需要遵守在总体上适用于期权交易的反诈骗法的规定。

（六）试验项目失败的原因

尽管一些公司或机构要求注册材料，但自1998年6月暂行规定生效近3年的期间内，还没有一家公司申请注册成为农产品期权交易商。因此，除了规则规定的免责条款外，很难判断是否出现过合法的农产品贸易期权交易,原因是在免责条款下的期权交易不存在报告要求。因此，商品期货交易委员会不能断定此种期权是否发生或在什么程度下于免责实体间进行交易。但据称农产品贸易期权交易在一定程度上是根据免责条款进行交易的。另外，商品期货交易委员会还没有发现任何未经列举的农产品商品在不符合试验项目规定情况下进行了期权交易。

鉴于截止1998年秋天仍没有任何公司申请注册成为农产品期权交易商的情况下，商品期货交易委员会工作人员进行了一系列的访谈来确认原因所在。商品期货交易委员会工作人员会见的贸易人员认为，一系列可能的原因造成了申请成为农产品期权交易商的兴趣不浓。一些人称，这些工具的市场发展可能是需求拉动型的，而商品价格低迷阻碍了需求的发展。

尽管期权是防范商品价格上涨或下跌的有效风险管理工具，但总体看，期权不能用来提高商品销售价格或降低采购成本。例如，农场主（生产商）通过使用期权锁定玉米特定的销售价格的能力（也就是生产成本），取决于在考虑期权成本情况下，那个执行价格的期权的有效性。这些期权的有效性取决于由供需情况决定的当前玉米市场价格。如果玉米供应量过高或需求低迷，则农场主将只能获利相对较低的执行价格的期权（或在某种情况下，有可能获得执行价格较高的期权，但必须支付较高的期权费）。因此，根据供需情况，没有任何一种期权可以在执行价格和期权费组合下允许农场主或其它市场参与者锁定预期的最低或最高价格。

自农产品贸易期权首次以试验项目的形式运行以来，农产品价格总体一直低迷。因此，农场主可能没有兴趣使用期权，原因是这将会造成他们获得相对较低的保险价格。从一定程度上看，农场主可能更愿意保留期权费用，在价格低迷期维持未套期保值的状态，预计在目前价格情况改善前，这些金融工具的需求可能会持续保持疲软。

然而，一些观察者对造成对这些工具兴趣不浓的原因存在不同的解释。许多农业团体认为，试验项目的规则过于繁琐，因此，农场主不愿参与。尤其他们担心注册、报告及风险揭示要求过于繁琐，对一些农场主可能参与的期权形式规定了特殊限制，不利于他们积极参与。这些组织认为，如果监管要求放松，则农场主将可能参与农产品期权。

在取消农产品贸易期权交易禁令的过程中，商品期货交易委员会仔细权衡了此举潜在的好处及相关费用问题。主要的好处是能给农场主提供更多及更灵活的风险管理合约。相关成本包括增加了诈骗或滥用期权合约、增加系统风险的可能性。试验项目的规定旨在于二者之间达成均衡。不过，商品期货交易委员会意识到试验项目毕竟是一项实验，并不断重申在此期间不排除重要考虑的其它具体问题。相应地，商品期货交易委员会还认真考虑了那些认为修改试验项目将加强实用性及向市场推介期权的观点。

要求政府放松对期权交易的限制。

1、场外期权的局限性。期权试验项目有几个局限性，也就是说，附加了限制条件。（1）交易商品是条例列举的指定商品。（2）交易的期权最终必须实现交割。（3）交易的期权不能转手买卖，也不能取消。只能通过执行期权或自然到期了结期权。（4）只有那些有现货经营背景，业务的企业才有资格交易期权。（5）交易期权的单位或个人，要在美国期货协会获得农产品贸易期权商，向商品期货交易委员会报告交易情况，向客户提供风险揭示书，有责任做好交易记录，保证客户权利金的安全。（6）这些单位的工作人员也要登记注册获得资格。（7）净资产在1000万美元以上的商业企业可以豁免上述规定。这些严格规定的目的是保护参与农产品贸易期权项目的交易者的利益。

2、农产品贸易期权失败的原因。直到1999年4月20日，没有一家经纪公司到美国期货协会登记注册农产品贸易期权经纪商。业内人士向商品期货交易委员会反映了几个问题。（1）该项目的规定太严格。（2）规定的交割要求大大减少了使用期权的潜在利益，根本没有兴趣交易这种期权。（3）记录、报告程序太烦琐。（4）建议豁免标准降低到100万美元净资产。而商品期货交易委员会认为，（1）当时的商品价格很低，生产商没有兴趣在低价位锁定价格。（2）生产商当时的重点放在生产上，而不是营销策略上。

3、农产品贸易期权案例。2001年3月，坎特饲料公司是惟一一家登记为农产品期权的经纪公司。该公司开发了农产品期权推广项目，帮助其饲料客户，包括独立的生猪饲养商管理其风险。坎特公司为生产商提供看跌期权，使他们能够锁定其生猪的最低价格，同时，还可以锁定饲养一定数量生猪所需要的饲料的最低价格。该项目相当简单和直接，坎特公司在执行委员会制定的期权运行规定过程中并没有遇到什么问题。但是，他指出，如果没有1999年修订的法规，即允许农产品期权现金结算的话，他的推广项目将是不可能的，因为原来的规定要求期权卖方接收实物交割，这对像坎特饲料公司这样的饲料生产厂商来说是不切合实际的。

期权交易不活跃，交易者不愿参与的另一个原因是，谷物交易的大户不愿意公开在商品期货交易委员会登记注册。感觉到这样被监管得太严格了。有人建议进一步放松对期权的限制，才能活跃期权交易。

4、商品期货交易委员会对失败原因的调查。商品期货交易委员会对农业观点的可接受能力。由于商品期货交易委员会表达了重新考虑农产品贸易期权试验项目规则的意愿，因此，他们在农业团体中针对规则的好处及成本问题进行了公开坦诚的调查。商品期货交易委员会成员和各类专员与农业行业代表在许多场合进行了正式会谈以收集他们对规划的意见和建议。最初这些会谈的焦点主要集中在讨论现有规则以及商品期货交易委员会应该如何执行这些规则上。后来在与国家级及各州级别的代表进行会谈时的焦点集中到了可能的调整变化上来。

农业行业的观点通过更为正规的渠道得到了商品期货交易委员会的关注。例如，商品期货交易委员会有机会通过农业咨询委员会（AAC）获取农业观点。在近期于1999年4月21日举行的农业咨询委员会会议上听取由国家粮食及饲料协会以及美国介绍经纪人协会代表们做的报告。之后农业咨询委员会成员就具体的规则变化及由此会引发的政策问题进行了具体讨论。有9家农业组织在1999年4月23日向商品期货交易委员会提交了针对这些问题的共同看法的信函。试验项目还成为1998年8月12日农业咨询委员会会议的首要议题。农业咨询委员会的讨论结果被转录并提交商品期货交易委员会进行参考。

商品期货交易委员会及其成员还密切关注1999年2月25日和26日商品期货交易委员会圆桌会议对期货、衍生品及相关政策的陈述以及研究作物保险及风险管理的听证会情况。我们发现讨论结果对商品期货交易委员会获取有关此议题的观点非常有用。

5、商品期货交易委员会未来可能考虑的改进措施

（1）注册

一些人仍建议商品期货交易委员会应在注册时建立一个简单的通告程序。

（2）风险揭示                             

试验项目要求，除了总体风险揭示外，农产品期权交易商要在每次交易前提供具体的风险揭示书。一种建议要求提供更多的总体风险揭示的信息，而不要求提供具体操作时的风险揭示。这将降低农产品期权交易商代理具体客户进行具体交易时的义务，但同时也将使客户获得的信息减少。 

（3）实物交割

执行期权只能通过实物交割的要求有效地限制了种植作物农民的期权交易规模以及粮库和经销商的交易数量。这样做阻碍了期权交易头寸的过分杠杆作用，同时保证期权交易是在正常市场渠道下的商业公司之间进行，并减少了期权被用来进行投机交易的可能性。

一个建议要求允许期权合约现金结算。允许期权合约到期时进行现金结算将使农民或经销商可以从期权交易中获得利润，同时将潜在商品交割到更为方便或更为有利的地方。允许通过对冲交易提前结束期权合约使农民和经销商能更加灵活地进出期权交易市场。不过，规则允许的灵活度越大，就越容易造成期权被用来进行投机交易。

一个相关的问题是，是否应该禁止农民卖出看涨期权。买入期权意味着风险有限。买入期权都最大的亏损就是付的期权费用。但是，卖出期权的风险则是无限的，而盈利只是收到的期权费用。如果农民可能卖出看涨期权，这就意味着期权所产生的价格的风险由农民的作物或牲畜来进行套保或保护，这些实物的价格也会同样上涨。一些人建议允许农民卖出看涨期权将使农民能够通过收取期权费增加其收入。

但是，这种策略增加了风险，因为由于过量卖出或由于作物减产会造成套保数量可能会不够充分。在这种情况下，农民将因为卖出期权而面临无限的价格风险。这也将造成农产品期权交易商因客户违约而面临巨大的信用风险。另外，仅仅卖出看涨期权还将造成农民面临价格下跌的风险。

（4）豁免水平

拥有1000万美元以上净资产的商业实体有权被豁免。市场有人担心目前豁免要求的净资产水平过高。1000万的净资产的参与者，可以豁免。可否将标准降低到100万。

净资产的规定剥夺了小生产商交易期权的权利。如果农产品期权交易项目准许100万净资产的生产商在没有任何监管条件情况下参与交易的话，那么，仓储商或其他期权卖方就会有积极性为小生产商提供规范的期权工具。

由于农场资产流动性通常要差于金融有价证券，因此降低豁免水平可能会增加市场参与性，但同时也将增加低信用市场参与者大量介入的风险。

（5）可能的合理化变化

其它建议的重要规则变化包括减少规则相关的书面工作程序。例如，重要规划要求下单要以书面形式进行。建议要求能允许口头下单而以书面确认。这样的下单程序符合各州的法律程序并应该在远期合约的下单上。重要规划中应允许此种下单方式，但是与远期合约相反，此种操作在期权合约形成时的用处要小一些，特别是在农产品期权收取期权费的情况下。相关的建议还有要求允许在期权到期前一个月除了以书面形式通知客户外，还可以口头形式通知。  

同样，允许对客户咨询账户信息以口头形式而不是书面形式来解答也是降低商品期货交易委员会希望的纸面工作的一个手段。最后，还建议向商品期货交易委员会提交正常报告的成本和负担要减少。商品期货交易委员会应重新考虑是否不到一季度就要报告的制度会提供市场相关动态的足够信息。例如，我们可以考虑一个简单的年度报告作为降低提交报告的成本和负担。

另一个降低管理成本的建议是要求允许农产品期权交易商在非分离的账户中保留来自佣金和毛利的小金额客户资金。这将使农产品期权交易商可以利用期权购买价格的剩余部分用来支付交易所内交易的工具的交易费用，正如现在允许的那样，不需要为了保证构成农产品期权交易商利润，而将购买价格的那一部分保留在一个封闭的账户里。

2004年7月21日商品期货交易委员会、农业咨询委员会召开的第30次会议上，“农产品贸易期权形势报告”讨论了3个主题：农产品期权的法规和监管历史；扼要重述上次商品期货交易委员会关于农产品期权的讨论；下一次农业咨询委员会会议需要考虑的关于农产品期权和其他柜台交易的农产品合约的问题。

讨论的具体问题是：为什么农产品贸易期权到目前的应用不广泛？是不是农产品贸易期权的规则限制了使用？是否因为农产品价格持续走低的影响？还是因为与政府价格支持政策竞争的影响？也就是说，为什么你能从政府那里免费获得资金支付权利金？为什么要用期权锁定亏损？为什么支付权利金以获得免费从政府那里得到的东西？可否将豁免标准降低到100万。

净资产的规定剥夺了小生产商交易期权的权利。如果农产品期权交易项目准许100万净资产的生产商在没有任何限制条件情况下参与交易的话，那么，仓储商或其他期权卖方就有积极性为小生产商提供规范的期权工具。还有人要求政府放松对期权交易的限制。

四、创新期权——期货价差期权

纽约交易所开发了新期权，主要是为其“软”商品提供服务。这种新工具叫做“期货价差期权”。这种很特殊的期权已经研究了多年。计划2005年上半年推出，应用于交易所的11号（世界糖）白糖品种上。白糖品种也是交易所最活跃的品种。随后，在下半年，可能扩展应用到咖啡品种上。在这一新产品的结算方面，纽约交易所与芝加哥商业交易所联合开发SPAN保证金的应用项目。

纽约交易所开发“期货价差期权”的目的是为了适应交易所期权的迅猛发展以及投资者对已期权为基础的各种复杂交易组合的需求。市场的波动性越大，期权的应用就越有吸引力。例如，2004年11月15日，纽约交易所的C咖啡期货价格上涨了近14%。几天后，该合约的保证金水平上调了34%。这一追加保证金数额在一定程度上说明，为什么套期保值者和投机者发现期货期权如此有用。期货期权的买方只交权利金，无需保证金，而期货部位需要相当数量的现金流。

白糖期货期权是纽约交易所最为活跃的商品期权合约，2004年是个大牛市年，在12月1日，其空盘量创新高，达41.9万张合约。空盘量达到这一水准表明了该合约具有套期保值功能，也说明这一期权对于投资者在波动性大的市场上利用期权减少风险的重要性。期权有助于交易者管理风险，并为他们提供由于相同的波动性而产生的机会。

期权的广泛应用也说明这些市场参与者交易能力的增强。套期保值者和投资者经常使用期权构建和实施交易策略，把期货和期权结合使用。价差交易策略代表了一种交易结合。由于不同的期货合约的交易价格不同，所以，市场参与者可能持有价差部位。

在开发价差期权的过程中，纽约交易所也观察了柜台交易的价差期权的发展。通常，随着场外交易活动的成熟，当市场参与者感觉到他们需要一个安全、透明的交易所环境的时候，柜台交易的业务活动将会转移到交易所。价差期货期权从柜台交易转移到交易所这样的引进在纽约交易所肯定不是第一次。

一般来说，期权合约赋予买方一项权利而非义务，即在一个预先确定的价格水平上预先拟建期货部位。然而，期货价差期权却赋予买方特定权利，即在两个期货合约月份之间，以预先设定的跨期价差价格建立一个期权部位。期货价差期权的看涨期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约多头部位和另一个交割月份期货合约空头的价差部位。同样，期货价差期权的看跌期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约空头部位和另一个交割月份期货合约多头的价差部位。

跨期价差价格等于第一个交割月份期货合约价格减去第二个交割月份期货合约价格。由于任意两个月份的跨期价差关系可以是升水（近期价格低于远期价格），也可以是贴水（近期价格高于远期价格），所以，期货价差期权合约的执行价格呈三种形态，即正的、负的和零价差。

因此，一些清算公司可能需要修改他们的系统才能处理负数价格。正数执行价格意味着跨期价差为反向市场，而负数执行价格则意味着跨期价差为正向市场。例如，执行一个负数2美分的7月份/11月份的棉花期货价差期权的看涨期权，买方可以获得一个2005年7月份多头棉花期货合约和一个2005年11月份空头棉花期货合约，二者的价差是2005年7月合约价格比2005年11月合约价格低2美分。

结算价格的确定方法是，交易所按照买方提出执行当天的相应期货合约结算价格确定第一个期货合约月份的多头价格；第二个期货合约月份的期货价格等于第一个期货合约月份的价格减去期货价差期权的执行价格（此处为负2美分）。因此，交易所或结算公司的结算系统能够上市负数执行价格的期货价差期权交易。而期货价差期权的权利金的报价方式等同于通常的相关商品的期权报价方式。

第四部分 借鉴与评估

（一）尽快修订条例、促进制定期货法。我们的法规健全主要差距是国家立法滞后。这是期货和期权市场都要考虑的问题，及早解决，及早受益。规范竞争和法制化是期货市场发展和创新的前提。充分发挥市场竞争机制促进了美国各个交易所管理制度和品种设计不断创新，推动了美国期货市场不断创建新举措。中国期货市场十多年来，经过2次清理整顿，法规体系日趋完善。但是，与国外发达市场相比，目前我国期货法还未出台，法律体系建设较为滞后。期货交易管理暂行条例又是特定历史时期的产物，在当前我国经济形势和期货市场运行环境已发生了很大变化的情况下，发展资本市场的力度不断加大，期货业对外开放大门进一步敞开，金融市场形势发生了新的变化，因此，需要尽快修订条例，促进制定期货法，营造良好的市场投资环境，促进期货市场健康发展。同时，要注意正确处理监管与市场发展之间的关系。要取得监管和商业用途双重成功才算成功。二者缺一不可。监管机构应该举行各种形式的研讨会，听证会，听取社会公众的意见。

（二）尽早试点，谨慎推进，逐步推广。美国经验告诉我们，通过期权试验项目的方法比较有效。一家交易所一个期权品种的做法，值得考虑。具体上市那个品种，可以由交易所自定。美国的经验告诉我们，先从试点做起。中国期货市场也是在2次治理整顿之后逐步放开期货市场。美国也是在多次禁令之后放开期权市场。在一个交易所一个期权合约政策旗开得胜之后，商品期货交易委员会逐渐增加了期权上市数量。在最初阶段，也就是一个合约政策阶段，上市期权的基本思路是那个合约活跃就上那个合约的期权。但是，随着监管政策的放松，商品期货交易委员会认为，不一定只有那些具有流动性的期货市场才能上市期权。他们关注的问题是，如果期权被执行到一个缺乏流动性的期货市场上的时候，交易者可能发现他们不能平掉他们的期货头寸，因而在期货合约到期前陷入市场风险之中。然而，随着时间的推移，商品期货交易委员会认识到，这种状况不仅涉及相关的期货市场，而且涉及现货市场。所以，商品期货交易委员会就放松了以基于交易量衡量的流动性的期货市场，如果存在一个流动性很好的现货市场和容易套利的现货市场，也可以批准上市期权交易。由于在流动性好的现货市场与交易量小的期货市场之间存在着套利机会，所以，交易者被执行到期货市场后就能具有经济价值。提高监管机构的监管能力。能管几个品种就批几个品种。只有管得住，才能放得开。

（三）按照市场规律监管期权交易。在美国，期权历史上丑闻不断，主要原因是没有统一、强硬的法律监管，由于当时商品价格大幅波动，期货、期权投机过度，美国国会禁止了场内、场外的所有商品期权交易。采取的是“黑名单”禁止方式，即凡是在1936年条例上列举的农产品均为禁止之列。而商品期货交易委员会成立后，急于开放期权市场，一哄而上，而我们的监管体系基本形成，不会形成乱上品种的事件。可以参考的严格规定。1、为客户提供风险揭示和期权交易机制。2、严防经纪人哄骗客户参与期权交易。3、推销期权的推介材料要经严格审查。期权较为复杂，不同类型，不同盈利和亏损的期权制定出不同规定。4、对深虚值期权严格规定。这种期权不贵，但很难获利。很容易误导、欺骗客户。商品期货交易委员会没有禁止推介这种期权，而是让交易所限制这类期权上市交易的数量和种类。5、是否期权到期时实值期权自动执行。商品期货交易委员会认为，稍微盈利的实值期权的获利可能超过佣金费用，所以，商品期货交易委员会规定，在到期日，所有实值期权都将被自动执行，除非客户提出不执行。解除禁令的过程漫长而复杂。一旦禁止，很难翻身。期权发展的艰难过程可见一斑。商品期货交易委员会遇到的另外3个重要问题是，1、如何保护客户不受欺诈。2、如何防止发生不适当的财务风险。3、如何防止操纵市场或市场混乱。我们要制定期权风险揭示书等，保护公众利益放在首位。

（四）场内期权交易相对容易管理。在美国期权发展历史中，多数丑闻或影响社会的事件发生在场外交易。试图建立一个管理场外商品期权的监管框架的思路是不成功的。由于持续的，广泛范围的期权滥用和欺诈事件的发生，1978年，商品期货交易委员会终止了所有的商品期权，而贸易期权仍然免责。也就是说，贸易期权可以继续进行交易。贸易期权是场外进行的，以商业企业参与的期权交易。而场内期权交易容易管理。美国是以场内交易所期权为突破口，取得成功后逐步推广到场外期权交易的。

（五）坚持流动性评价的统一原则。即坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一。尽管期权的获利潜力没有期货大，因为期权买方的权利金要亏给期权卖方，但是，他们增加了流入期货市场的投机资金，这主要是由于许多专业期权交易商一边买入期货合约，一边卖出相应的期权合约。这种来回交易的方式也促进套期保值交易，并最终证明期货市场存在的合理性。

（六）防止人为操纵市场。期权交易的前景使一些行业和政府观察家感到担忧，在1932年CBOT发生了所谓的小麦大崩溃事件。当一小伙投机交易者企图通过大量买入小麦看涨期权和期货企图操纵小麦市场的时候，期权交易量达到交易所小麦期货交易量的10%以上。这一群市场操纵者的头是洛华的牙科医生多克克劳福德，他最终成为了投机商。买进或者卖出的期权当时被称为“特惠权交易”，它们在前一天闭市时买进，第二天上午到期。一个5000蒲式耳的购买权，每蒲式耳大概要花四分之一美分，因此，很多商业企业广泛利用它们获得过夜保护，而不使用那些成本很高的期货合约。但是，操纵失败了。在恐慌中，投机者平掉了他们的持仓部位，卖出看涨期权和期货，迫使小麦价格跳水30%。玉米，燕麦，黑麦价格也被拉下来了。出现这种情况所形成的愤怒，是导致1934年禁止国内商品期权交易的部分原因。

（七）防止期权空转。二十世纪七十年代之前商品期权交易实际上是不存在的。此后，一批主要的设在加里弗尼亚的期权公司开始大量卖出称为世界性商品的期权，如白银、黄金和铜，它们实际上是不受1936年商品交易所法监管品种。这一次所销售的都是投机性期权，也就是说，销售的期权都是一些根本没有任何期货合约或实际的商品作为基础支持的期权。实际上，他们依赖的是，用新的投资者补充的资金支付原先的获利者。期权交易再一次被亵渎。一些不轨者和场外的骗子依靠销售投机性期权诈骗了投资者大概1亿美元资金。

（八）建立良好的社会形象。到1976年，在证券交易委员会的监管下，股票期权取得了合法的地位。这要归功于芝加哥期权交易所，美国股票交易所，费成股票交易所，中西部股票交易所和太平洋股票交易所的活跃的交易。现在立法官员都倾向于重新考虑衍生产品的价值。这些事情帮助了商品期货交易委员会1978年预算增加了160万美元，这些资金允许雇用50名新的人员来监管在几个交易所开展三年期权试验项目。因此，人们并不感到惊奇，在证券业长期处于逼仓丑闻的形势下，1976年商品期货交易委员会会准备批准商品期权交易。5月份，商品期货交易委员会的顾问委员会推荐，应该批准期权交易，同时也推荐批准场外商品期权交易，而这些场外交易与场内交易一样都为相同的客户提供市场保护。纽约商品交易所（COMEX）已经向商品期货交易委员会申请它的白银和铜期权，而芝加哥商业交易所和芝加哥交易所也在考虑期权。1982年国会取消了1936年的禁令，美国期权交易的合法地位也仅是最近的事情，但是美国期权发展很快。值得研究。美国期权发展历史较为复杂，我们只是了解、借鉴，不应成为限制我们发展的依据。而且现实情况有了较大变化，所以，要重点结合我们自己的情况，走我们自己的道路，发展出特色。

（九）积极开展期权培训活动。在美国，许多农业组织对总体风险管理技术及具体的农产品期权交易缺乏认识，这是影响农产品期权是否能推广成功的重要因素。在期权试验项目再次获准之前，交易所外的农产品期权交易已被禁止了半个世纪以上。为了让农场主更好的理解这些风险管理工具，懂得如何安全使用这些工具，商品期货交易委员会对市场参与者大范围地进行了培训教育。

商品期货交易委员会发放了由经济研究部制作的3个有关农产品期权交易的手册，对农产品期权以及期权试验项目进行总体介绍。第一本手册为“农产品期权――农民需要了解什么”，于1998年12月发行，告诉农场主如何使用农产品期权管理风险。第二个和第三个手册讲述如何成为农产品期权交易商。商品期货交易委员会发行3000册。

此外，商品期货交易委员会还积极努力教育农场主有关风险管理的策略。正如1996年联邦农业改进和改革法案中提到那样，商品期货交易委员会一直致力于和农业部商议能启动法案的风险管理教育体系。尽管期货和期权合约是包括在农业部教育体系的风险管理工具中，但是商品期货交易委员会仍积极努力争取并成为农业部设立的4人指导商品期货交易委员会的成员之一来指导风险管理教育体系的执行。 

另外，商品期货交易委员会还不断通过其公关部门向公众提供风险管理方面的信息，包括提供信息手册、背景报道以及针对农民、媒体和公众成员的具体信息。为了进一步加强宣传力度，商品期货交易委员会还于1995年10月在互联网上建立网站，并不断向市场参与者及潜在市场参与者提供新的信息。在商品期货交易委员会网站上可以得到的这些资料包括讲演、媒体信息、交易商持仓报告以及其它经济报道、经济研究、信息手册、商品期货交易委员会赔款计划（包括投诉方面信息）以及执行情况。网站还有其它期货相关网站的链接，包括国内及国外期货交易所的网址。

（十）正确认识期货与期权之间的关系。期货和期权都是风险管理的工具，相辅相成，互为补充。期权和期货有许多相似之处。1、都是在交易所上市交易。2、合约都有一定的期限，到期后，合约就不复存在。3、都对农产品生产商发挥风险转移功能。4、期权交易受到一定的市场限制，这与期货交易类似。

期权与期货有明显区别，尤其是在吸引农场主使用期权方面，期权更有优势：1、期权买方没有保证金要求，买方只需要预先向卖方支付全额权利金。2、买方事先就知道风险大小，也就是说，风险大小就是支付的权利金。3、期权并不限制获利的潜力。如果买进看跌期权，价格在执行价格以上，亏损限制在权利金之内，而价格执行价格以下，盈利无限。4、具有灵活性。在到期前可以执行，或者对冲。5、期权代表着一种价格保险，而保险费通过市场竞价确定。

期权也有其劣势。1、卖方要满足交易所确定的保证金规定。2、获得期权所支付的权利金，相对于期权赋予的权利，可能很贵。所以，买方必须考虑权利金以及购买期权与套期保值或其他交易策略之间的成本和风险问题。3、期权的时间价值随到期日趋近而减少。4、买方执行期权必须满足期货保证金的规定。执行看跌期权的生产商实际上还是空头期货，他所获得的净价格仍旧是基差的函数。期权并不保证所获得的价格等于看跌期权开始时的执行价格。

正确认识期货或期权套期保值的不同。用期货套期保值。如果生产商的生产成本低于当前交易的未来月份的小麦期货价格，那么，卖出期货合约将锁定生产商的利润。然而，要获得这一期货部位，生产商必须交纳保证金，包括持仓期间可能发生的追加保证金。因此，持有这一期货部位的成本实质上就是生产商为该合约所交纳的保证金的机会成本。用期权套期保值。相反，如果生产商买进未来月份的看跌期权，那么，他就为其小麦确定了最低销售价格，该价格等于期权执行价格减支付的权利金。如果未来月份现货价格低于期权的执行价格，那么，生产商将执行期权，按执行价格卖出小麦。然而，如果未来月份现货价格高于期权执行价格，那么，生产商将让期权到期，在现货市场较高的价位上卖出小麦，因此，获得现货市场价格上涨的全部盈利。获得这种对于价格下跌所起到的保护作用的成本就是权利金成本。

二、中国期权市场研究的基本评估             

最近一个时期以来，中国期货市场在衍生品开发创新方面重点集中在商品期货期权上。从1995年开始，中国期权市场已经走过10年的研究路程。可以简单地概括为三部曲和三步骤。

（一）三部曲和三步骤

十年来，中国期货市场对期权交易从三个方面进行了创新研究，这三个方面各自经历了三个发展阶段，形成了期权市场发展的三部曲和三步骤。

第一部曲是期权制度建设。主要体现在期权交易规则的制定方面。经历了第一步，从“基础知识式”的简易期权交易条款，到第二步，“基础知识+基本运作式”的初级交易规则，直到第三步，形成当前具有“可行性、实用性、操作性”的较为完善的期权规则体系的发展步骤。

第二部曲是期权市场开发。主要体现在对市场主体的宣传和培训方面。经历了第一步，由2001年前后形成的小型的、零散的期权报告会，到第二步，由2003年前后形成的中型的、集中的国内外期权推介会；直到第三步，在2004年以后形成的大型的、系统的、由期货业协会组织的全国巡回培训的市场开发步骤。

第三部曲是期权交易系统建设。主要体现在期权电子交易系统建设方面。经历了第一步，设计简易的、满足交易所基本要求的交易系统；到第二步，增加满足期货经纪公司基本要求的交易系统；直到第三步，形成复杂的、既满足交易所、期货经纪公司需求，又满足投资者多种需求的交易系统的发展步骤。

总之，三部曲和三步骤形成了一个具有相当稳定性的立体三角结构，为推出期权交易、提高市场运行质量奠定了基础，必将成为中国期货市场未来10年发展的里程碑。

（二）期权规则体系设计基本原则

在三部曲和三步骤发展过程中，我们在两个方面遵循10项基本原则。

第一个方面：坚持“六统一”原则。一是模式设计坚持国际期权市场惯例与中国实际运作的统一；二是实施步骤坚持先实施基本运行机制、后不断充实完善的统一；三是制度建设和合约设计坚持简要性与复杂性的统一；四是管理模式坚持控制风险与增加流动性的统一；五是流动性评价坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一；六是成功标准坚持功能发挥与投资效率的统一。

第二个方面：我们坚持四个“相对统一”原则。一是使用相对统一的交易术语；二是开发相对统一的交易系统；三是实行相对统一的期权模式；四是制订相对统一的运行制度，包括执行制度、自动平仓、结算、限仓、做市商、停板、收费等。

根据以上基本原则，我们总结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究和推广经验，具备了商品期权交易试点的基本条件。

（三）需要正确认识的几个问题

研究表明，期权市场研究发展是中国期货业内在开拓创新意识和行为的集中体现。更为重要的是，这些开拓创新意识和行为将在恰当时机产生“质”的飞跃，即中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。而期权交易试运行的关键在于方方面面对期权市场功能的综合认知水平，尤其是政府决策层的认知程度。因此，为顺应期权交易试运行这一必然趋势，我们应正确认识以下几个问题。

1、正确认识中国期权市场发展的三个趋势。一是中国期权市场研究发展的加速度越来越快。即期权研究成为21世纪中国期货业改革和创新的主旋律。二是期权及其相关领域悄然发生由“少”到“多”的变化。即研究期权的交易所由少到多；研究期权的决策者、管理者、学者、业内人士等由少到多；研究的期权品种由少到多（由绿豆、小麦到棉花、铜、大豆等）；媒体对期权的关注和报道由少到多；社会各界询问何时上市期权交易的人由少到多。三是期权交易试运行的条件从“没有条件”、到“有了基本条件”、直到“已经具备基本条件”而日趋成熟。

2、进一步重视和加强期权研究工作。1979年美联储和财政部联合下文决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种。1985年，美国4大联邦机构联合推出4英镑4盎司（约2公斤）的研究报告为期货业正名。1987年美国股市崩盘，1988年布雷迪委员会的报告指控期货市场为股灾罪魁祸首，期货市场在美国几近“蒸发”掉。一份在1995年由两位美国金融期货、期权专家提出的研究资料表明，由于当时国际衍生产品市场出现一些大的风险事件，又一次引起美国政府、金融监管部门、法规制定部门等对衍生产品市场产生诸多疑问：到底衍生品市场好处何在？风险何在？怎样看待它们？在此背景下，他们选择了包括大公司董事长给国会议员的信件、政府财政杂志、衍生品周刊、联邦贮备局报告、美国计算总局、美国企业杂志、公司应用财务杂志、司法稽查局、英格兰银行、期货业联合会、衍生品杂志、金融工程杂志在内的52篇文章进行分析研究，进一步证实了衍生品交易能够为农场主、市场和国民经济产生利益，并指出衍生品对农场主、市场和经济产生的风险以及如何正确对待衍生品市场问题。这些案例充分说明美国期货、期权市场发展道路是曲折的，而高质量、高层次、权威性的衍生品市场研究结果对美国政府做出各项决策起至关重要作用。美国4大联邦机构的研究报告表明，美国财政部对市场可能出现的操纵和逼仓现象表示深切忧虑，因为为了防止出现操纵或逼仓现象，财政部可能不得不在有计划的、正常的债务管理政策之外发行更多的特种债券。财政部自然不情愿使其正常运作受到任何影响。因此我们要充分认识期权研究工作的长期性和复杂性，拿出更加扎实的研究成果为政府有关部门提供期权试运行的决策依据。

3、正确认识期权功能，重点发挥期权作用。我们要在更大范围内开展对期权功能的认识，真正弄清期权市场的固有作用，并结合实际，重点研究和创造最佳发挥期权功能的环境。除了“教科书式”和“洋经验式”的期权理论功能外，当前研究期权和试运行期权的出发点和现实意义是，用“新”机制“管理”期货市场风险。所谓“新”，即截止目前止，我们采用的多数风险控制措施都出自“堵”的理念，而只有期权理念以“疏”的方式对中国期货市场进行系统风险控制。所谓“管理风险”，即我们以往过多地强调“控制风险”，而现在我们要不断扩大和完善市场机制、采用多种交易策略和组合为市场风险提供“疏”的管道，期货市场与“市场风险”和谐发展，用“科学管理观”“管理风险”。另一方面，我们还要认识到，期权市场具有的理论作用是一回事，而其实际的功能发挥是另一回事。期货、期权市场功能为世界农产品市场上百年、金融市场数十年的成功实践所证明。期权市场的重要作用就像期货市场对现货市场一样，在于它对期货市场的稳定作用、促进作用和保险作用等。1985年，美国联邦储备系统管理委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会 4大联邦机构共同发布的研究报告认为，“金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货、期权的存在而得到改善，期货业对美国经济是举足轻重、大有用途的”。而我们的重要任务就是如何进一步深入研究，为期权市场功能发挥创造良好的现实环境。

4、正确认识市场对期权的需求问题。首先应该肯定，市场对期权的需求在明显增加，这是因为期货市场需要创新发展，市场结构也需要进一步完善。而这种市场需求还在继续扩大。这是一个渐进过程。即使像有些人认为的那样，目前期货市场对期权交易需求还不大，我们也可以通过推介、开发和教育，尤其是期权试运行，挖掘市场需求的潜力。第二，我们还要正确地结合时势，使期权功能为我所用。根据这个理念，我们可以重点研究为农民提供实物期权，以此增加农民收入的期权交易策略。第三，我们还要客观地考虑另外一种可能性。即使当前市场对期权交易有需求也并不等于上市期权就一定成功。当芝加哥商业交易所的小虾期货合约上市时,市场需求已经完全具备了。然而, 该合约从来就没有成过气候，不到2年就销声匿迹了。因此，在期权交易的全过程中积极、持续地开发市场需求，不仅要上市期权，而且还要让期权成功运行。第四，如果国内期权久而久之不能上市的话，一些国内公司将到国外寻求避险机会。而我们的期货经纪公司规模参差不齐，实力大小不一。只有那些具有实力的公司才有能力和资格跨出国门，参与国际期权市场交易。否则，一拥而出，势必造成类似美国人做伦敦期权的风潮。

所有这一切，都需要一个实践、实验的平台。期权是一种规避风险的工具。它的作用有多大，只有“试”了才知道。我们设计的各项期权制度成功与否必须通过实际运行的检验。中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。利奥•梅拉梅德如是说，“最终的、也是唯一的经济理由验证就是市场自身。如果合约确实缺乏合理性, 那么，市场将注定失败。预先做出的一套标准化的、包装好的规定或制度不是决定因素。”我们确信，期权市场的经济作用是客观存在的，其发挥程度却有待不断开发。期权市场（像所有的市场一样）真正的经济作用常常只有在市场存在并运行之后才可以确定，才可以生成，才能看得见。因此，我们需要期权试运行。

（四）需要进一步研究的问题

尽管中国期权市场研究取得了基础性和战略性进展，但是，仍有一些问题需要进一步深入研究。

1、如何正确认识期权必要性。迄今为止，尽管人们对期权功能有了一定认识，但是，如何认识“我们已经有了期货，还要期权有何用处”的说法？

2、如何正确认识期权上市的时机。有人认为应该立刻推出期权；而有人认为在市场较为稳定的形势下不易推出期权？

3、如何正确认识期权上市后流动性预期问题。国际经验表明，美国主要农产品期权交易量是期货的1/4至1/2。而韩国指数期权交易量大得不能与指数期货同日而语。所以，有人认为，期权上市后交易量会很小，也有人认为，期权上市后交易量会很大。正确答案是什么？

4、如何确定上市合约的基本标准。国际经验表明：有的合约有期权，有的没有期权，例如，芝加哥商业交易所35个期权合约占61个期货合约的57%；芝加哥交易所17个期权合约占33个期货合约的52%；纽约商业交易所的26个期权合约占84个期货合约的31%。中国目前有12个合约，10个品种，9个合约有交易量，究竟那些品种最需要期权？那些品种不太需要期权？我们究竟应该怎样确定上市合约的基本标准？在完全没有市场运行经验的试点阶段，是在交易活跃的品种上推出期权？还是在交易稳定的品种上推出期权？也就是说，是在波动性大的合约上推期权？还是在波动性不太大的合约上推期权？

5、如何监管期权风险。例如，怎样认识期权对期货价格的影响？期权对人为操纵的影响？期权有利于控制人为操纵？还是不利于控制人为操纵？监管机构如何制订有效的监管措施？如何有效防范期权销售过程中的欺诈行为？

（感谢梅宏斌、魏振祥为本研究提供的支持和帮助；感谢蔡秒、刘菁、赵伟雄、赵燕、宋雪芬、李丽、萧亮思、谢爱红、吴载斌等为本研究提供的翻译资料）

附图

美国期权市场监管政策及案例研究导航图