中国建设热潮，铜价与原油价格背离 铜的开采和精炼是非常耗能的。因此，本世纪迄今为止，铜价与原油价格密切相关也就不足为奇了。然而，过去四个月是个例外。自2022年10月7日以来，高等级铜价从每磅3.38美元上涨至超过4.00美元，而西德克萨斯中质油(WTI)原油价格则从每桶91美元下跌至80美元左右(图1)。 图1:最近铜与原油价格的背离是一个罕见的例外
铜价与西德克萨斯中质原油价格出现这种不同寻常的差异，是在一系列事态发展之后发生的，包括: 。美国通过了一项涉及5500多亿美元新支出的基础设施法案 。铜库存处于极低水平 。中国取消了疫情限制，同时放松了对中国房地产开发商的信贷条件 期权交易员并没有忽视铜市场的这些变化。芝加哥商业交易所CVOL衡量的铜期权隐含波动率一直在26%左右，基本在2020年3月后的区间内。然而，这一范围明显高于疫情前的CVOL，当时隐含波动率大多在13-20%的范围内交易(图2)。 图2:CVOL是CME对执行价格隐含波动率的新综合计算  铜CVOL的上行偏度也高于我们近年来看到的水平。铜的虚值看涨期权的隐含波动率高于铜的虚值看跌期权(图3)。从各种迹象来看，铜期权交易员更担心低供应水平和潜在的强劲需求可能带来的极端上行风险，而不是利率上升及其对建筑业健康状况的相关影响可能带来的极端下行风险。 图3:上行隐含波动率一直以高于下行隐含波动率的价格交易  上行风险1:美国和欧洲基础设施支出激增 去年11月，美国国会通过了1.2万亿美元的基础设施投资和就业法案。该法案将基础设施支出增加了大约5500亿美元，超过之前的拨款。这项法案包括730亿美元用于改善美国电力基础设施的资金，以及150亿美元用于补贴电动汽车。仅这两项规定就意味着铜需求将大幅提振。此外，该法案还为道路和桥梁拨款1100亿美元，为客运和货运铁路拨款660亿美元，为改善饮用水和储水系统拨款1050亿美元。这些准备金对铜需求的提振可能较为有限。总的来说，这项立法的资金接近每年GDP的5%，尽管额外的支出将在数年内分摊。欧盟国家也一直在增加在基础设施和各种绿色能源项目上的支出，特别是在大幅减少从俄罗斯进口煤炭和天然气之后。 上行风险2:供应和库存限制 铜价上涨的另一个原因是，铜库存处于较低水平，采矿供应增长相对缓慢。在铜库存方面，COMEX库存处于2015年初以来的最低水平(图4)。与此同时，铜矿供应的增长速度低于其他工业金属(图5)。 图4:COMEX铜库存为八年来最低  图5:自1994年以来，铜产量的增长远远低于其他工业金属  一度看空的风险因素可能转好:中国经济增长和美股 在2022年3月至7月期间，铜价遭遇了37%的抛售，尽管当时可能被认为是熊市环境，但铜价最近出现反弹。首先，由于新冠肺炎疫情的封锁和中国房地产行业的大幅下滑，中国经济在2022年的增长速度为几十年来最慢。然而，到2023年，中国可能会从看跌铜价转向看涨铜价。在过去两个月里，中国取消了几乎所有的疫情限制，并向房地产开发商注资，同时放宽了贷款标准。这些政策变化有可能导致中国铜需求强劲反弹。 不过，目前尚不清楚中国经济增长可能加快将如何影响到铜市场。在过去20年里，铜价往往会跟随中国经济增长的步伐，平均滞后约一年(图6和图7)。因此，铜价可能无法完全反映2023年到2024年中国经济增长速度的任何改善。 图6:铜价往往跟随中国的增长，但有时会滞后一年或更长时间  图7:铜价与李克强指数的相关性峰值滞后约四个季度  最后，如果不是铜库存水平较低以及美国基础设施支出的提振，美国股市可能也会拖累铜价。几十年来，标准普尔500指数(S&P 500)和铜价一直呈正相关。如果说2022年对中国来说不是好事，那么对美国股市来说就更糟了，美国股市出现了2008年以来最大的年度跌幅。但有趣的是，美国股市更多地是白领经济状况的衡量标准，在2020年和2021年繁荣之后，美国股市在2022年底经历了一些收缩。随着通胀和利率飙升，科技股下跌。相比之下，美国和许多发达国家正在经历蓝领经济的繁荣，制造业在增长，对绿色基础设施的投资在增加。“铜博士”比蓝领经济更能反映蓝领经济的健康状况(图8和图9)。 图8:铜价通常与美国股市正相关  图9:铜-美国股票市场的比例一直受到强劲趋势的影响  主要下行风险:高利率及其对全球建筑业的影响 这并不是说蓝领经济或铜业的前景一片光明。利率上升抑制了美国对新屋的需求。在过去一年里，房屋开工率和建筑许可下降了25%以上(图10)，因为抵押贷款利率从2021年的3%低点飙升至6%以上。这对铜来说是个潜在的坏消息，因为美国家庭平均拥有440磅(约200公斤)铜。 图10:不断上升的利率对房地产行业造成了压力  此外，包括欧洲、澳大利亚、加拿大和拉丁美洲在内的许多其他地区的利率也在飙升，估计对建筑行业也会产生类似的后果。此外，商业和办公建筑也可能面临压力，不仅来自利率上升，还来自疫情后通勤和消费者行为的转变。 尽管住房需求下降有可能逆转铜价的涨势，但目前期权交易员似乎认为，由于基础设施支出激增、中国经济可能强劲复苏以及铜库存偏低，铜价上行风险占主导地位。 埃里克·诺兰德 2023年2月23日
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