文/Bluford普特南 2022年1月27日 2022年可能会出现无数的经济惊喜。当前高通胀、低失业率和利率前景所依据的假设非常脆弱。经济增长速度的放缓是否会超过预期?通货膨胀率还会居高不下吗?会出现地缘政治上的意外吗?美联储将如何应对经济环境的变化?中国经济会出现“软着陆”吗?在解决这些问题之前，我们将回顾当前市场共识的构成，然后我们将探讨这种共识的脆弱性，并回顾变化的动态可能如何影响美联储，最后简要回顾这种预期的脆弱性对关键资产类别意味着什么。 一、当前的共识 2022年1月开始时，围绕三个主题形成了共识: （一）美国和其他地区的高通胀不是暂时的，尽管它可能会在今年下半年和2023年有所减弱。市场参与者没有显示出预期长期、持续高通胀的迹象。
（二）美国劳动力市场很紧张，有大量的职位空缺，许多人为了更高的薪水或更灵活的工作环境而跳槽。
（三）美联储计划在2022年初结束资产购买，然后开始提高短期利率。截至2022年1月24日的联邦基金期货市场，从2022年3月15日至16日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议开始，预计2022年将有三到四个季度的加息。
这一系列市场共识预期表明，当前的世界已不再是一个温和通胀、劳动力市场受到疫情冲击、央行采取宽松政策的世界。难怪1月份对股票、债券和大宗商品来说是一个波动的月份，因为投资者、交易员和资产管理公司在一个与过去10年截然不同的环境中开始了一场重大的投资组合再平衡，以管理自己的风险。 二、挑战增长/通胀脆弱共识的理由(或者不是) 共识预期只是广泛分布的不同观点的平均值。协商一致意见的基础假设显然是脆弱的，对协商一致意见本身不一定有多大信心。以下是评估2022年风险管理挑战时需要考虑的一些非共识想法。 （一）全球经济从由西方的美国和东方的中国引领的大流行反弹期放缓得更快——这是世界上最大的两个经济体。 1、中国。中国的“零冠肺炎”政策大幅放缓了国内服务经济，与欧洲和美洲正在演变的“如何与新冠病毒共存”的做法相比，零容忍政策的经济成本似乎越来越大。 中国房地产行业的许多大大小小的企业都面临着债务挑战，这也给中国带来了冲击。遏制房地产市场的挑战，导致美联储采取了更为扩张性的货币政策，并小幅下调了政策利率，尽管美联储预计将在未来一年加息。 从长远来看，中国的人口老龄化模式，即退休工人的数量超过年轻工人的数量，这对经济增长是一个巨大的长期阻力。毕竟，实际GDP增长可以用算术方法分解为劳动力增长和劳动生产率增长。很难想象未来十年生产率的持续增长足以抵消劳动力停滞带来的不利影响。
然而，受疫情驱动的西方消费模式从服务转向商品，其中许多是中国制造，中国经济从中受益颇多。因此，中国的出口支撑了经济并支撑了汇率。
综上所述，中国官方公布的2021年第四季度经济同比增长已经降至4%，未来几年可能进一步减速至3%甚至更低，特别是如果西方对商品(即中国出口)的需求遭遇减速。此外，鉴于中国在全球大宗商品需求中的巨大作用，从能源到农业等市场可能反映出与中国不确定性相关的波动性有所增加。
2、美国。在从经济冲击中迅速反弹之后，人们自然会预期实际GDP增长将放缓至较长期趋势增长率。2022年美国实际国内生产总值(GDP)增长还面临另外三个不利因素，这些因素挑战了人们的普遍看法，至少表明美国经济增长可能在2022年上半年经历一个非常令人失望的时期。 考虑一下新冠-奥密克戎（Covid-Omicron）和未来可能要与之抗衡的变体。到2021年第四季度中期，亚特兰大联邦银行的“GDP Now”估计第四季度的年化增长率为8%以上。然后是欧米克隆，零售销售在2021年12月出现疲软，实际上是负增长。航空交通放缓。餐厅用餐也是如此。也就是说，本季度最后一个月的疲软导致2021年第四季度实际GDP增速远低于2021年上半年6%以上的增速。进入2022年，典型的季度增长率可能更像是2.25%的长期趋势，这是在考虑财政政策和供应链逆风之前的情况。 关于美国的财政政策，2020-21年的超级刺激政策出现了戏剧性的转变。美国实际GDP从2020年春季的大流行关闭中恢复得相对较快，特别是与2008年9月的金融恐慌和随后的大衰退之后更长的恢复期相比。这场大流行的反弹速度远远快于“大衰退”(Great Recession)后的复苏，其主要原因是财政政策应对方式的不同。在2020年和2021年，美国政府大幅增加支出，其中大部分是以直接支付给个人的形式，即使在严重失业的情况下也能维持消费支出。相比之下，遏制大衰退(Great Recession)的财政政策的目标是“准备就绪”的基础设施项目，在较长的时间框架内得到了支付，规模也远不如应对大流行疫情那样大。
然而，2022年及以后的现实情况是，直接向个人支付费用已经成为过去。美国国会于2021年初通过的基础设施支出计划将在未来8至10年扩大支出。展望未来，未来的政府支出计划可能会受到国会僵局的严重制约。其结果是，财政刺激措施被彻底取消，而正是这些措施帮助推动了实际GDP从大流行停飞后的快速反弹。 这种情况没有多少相似之处可以告诉我们; 然而，大萧条可能提供了一个警世故事。富兰克林·d·罗斯福总统在1933年就职后推行的“新政”财政支出帮助美国摆脱了经济萧条，但国会在1937年对新的支出采取了刹车措施，随后出现了二次探底的短期实际GDP负增长。这一次可能有所不同，但财政刺激措施的迅速取消确实有力地表明，美国2022年的实际GDP将远低于许多人目前的预期。如前所述，实际GDP将在大幅反弹后自然减速;如果在分析中考虑到财政政策的转变，那么经济增长的减速可能会更加剧烈。 供应链的挑战不会很快消失，甚至可能在2022年变得更糟。欧米克龙变种的不利因素之一是，它导致了整个劳动力中临时病假的大幅增加，从而使现有的供应链限制，如卡车司机或港口工人的短缺，变得更加严重。随着欧米克龙的退出，对劳动力的挑战也将随之消失，但另一个挑战可能会出现——即为寻求更高的工资和更灵活的工作安排而出现的劳动中断和罢工。 2022年春季，码头工人将与美国西海岸港口重新谈判合同，这可能会引起市场的严重关注。与鹿特丹、新加坡、上海、东京等地的港口相比，美国港口的效率和自动化程度已经出了名的低，试图快速解决效率低下的问题甚至引起了美国总统的关注和访问。此外，在本已严重的供应链问题中，美国西海岸港口发生罢工的可能性很大。即使在困难时期，码头工人定期罢工也是家常便饭。考虑到市场对通胀和供应链问题的敏感性，如果这次发生罢工，那么我们就有了应对经济不确定性增加的处方，即使罢工只是有可能发生或只是短暂的。 通胀心理可能很关键。消费者对通胀的看法与央行官员和经济学家对通胀的看法可能会发生冲突。消费者心理会受到长期高价格的严重影响，而不仅仅是价格的增长率。相比之下，央行和经济学家武断地用12个月总体价格水平的百分比增幅来衡量通胀。例如，如果加油站的汽油价格从2020年12月美国无铅普通汽油的平均价格2.17美元/加仑升至2021年12月的3.17美元/加仑，那将在12个月内上涨57%。但如果汽油价格在2022年全年都保持在3美元/加仑的水平，情况会如何呢? 消费者可能会消极看待这一点，因为他们关注的是持续的高价格，而经济学家会说，2022年底的价格涨幅已降至零。也就是说，在经过衡量的12个月通胀率开始下降后，遏制物价压力的政治压力可能会持续很长时间。 此外，供应链挑战可能会持续存在，因为解决问题的行动需要金融资本和企业的投资意愿。换句话说，农民告诉我们，解决高价格的方法就是高价格，因为在下一个季节，他们将种植更多的土地，增加供应。然而，在货物领域，可能需要数年时间才能找到新的资本来建造更多的集装箱和运输集装箱的船只，扩大港口设施，开发新的计算机芯片工厂等等。我们说的许多供应链挑战要到2024年才能解决; 当然，2022年也不会。 通胀心理也可能受到波动较大的食品和能源行业的影响，尽管央行通常关注的是核心通胀(不包括食品和能源)，因此他们不会从这些波动较大的行业获得短期假象。能源市场正面临地缘政治紧张局势的威胁，包括俄罗斯与乌克兰(即欧洲天然气价格可能上涨)，沙特与伊朗的紧张局势(即也门内战可能蔓延并影响油价)。农产品价格受经济活动演变的影响要小于受全球天气的影响。 三、当前经济共识的脆弱本质，对美联储(fed) 2022年的政策意味着什么? 鉴于我们对美联储的前瞻性指导和决定中所包含的普遍观点的严重风险的认识，现在是时候深入研究美联储的决策文化了。美联储的前瞻性指导和决定包括结束资产购买和开始加息，以回归更中性的货币政策。 首先，与大多数央行一样，美联储不希望采取新的政策方向，如果前景出人意料地发生变化，这种政策方向可能不得不迅速逆转。这意味着，正如专家们喜欢说的那样，美联储几乎总是会“落后于曲线”。这是因为美联储依赖于数据，在采取行动之前，数据必须令人信服。令人信服的数据模式需要时间来开发。一个月的数据“意外”并不是一种新的趋势。 其次，对央行官员来说，政治遗产很重要。一般来说，央行官员，尤其是美联储，肯定属于这一阵营，他们尤其担心通胀不会在他们的任期内开始，然后持续走高。德国央行(Bundesbank)将永远记住，也永远不想重复上世纪20年代德国的超级通胀。在美国，阿瑟·伯恩斯(Arthur Burns)教授是第一位担任美联储主席的经济学博士，但他因在他任内发生的上世纪70年代的通货膨胀而被人铭记。由于他在1972年总统选举前扩大了货币政策，为尼克松总统的连任提供了很好的帮助，因此，伯恩斯也被认为是最具政治倾向的美联储主席之一。相比之下，保罗•沃尔克(Paul Volcker)被视为美联储的英雄。沃尔克在20世纪70年代末由美国总统卡特任命，其使命是抗击通货膨胀。用当时的说法，沃尔克“拿出一把大锤”，用20%的短期利率打击了经济，导致了深度衰退，但抑制了通货膨胀，同时也促成了卡特在1980年的选举中落败(伊拉克人质危机对卡特也没有帮助)。 当我们把这两个观察结果放在一起时，它对美联储2022年的政策给出了一个模糊的解释。也就是说，2021年下半年强劲的劳动力市场数据和高企的通胀使美联储确信，是时候结束资产购买并开始加息了。在提供了这样的前瞻性指引之后，美联储决心走这条路，可能需要两个季度的经济数据变化后才会重新考虑。作为我们已经强调的一种可能性，实际GDP和劳动力市场数据很可能在2021年上半年走弱，但通胀数据很可能在更长时间内保持高位，无论GDP是否减速。这对美联储及其争取充分就业和稳定物价的国会双重使命构成了挑战。再加上通胀遗留因素的分析，这一次，即使经济大幅放缓，美联储也可能会加重对通胀的担忧，而不是在经济出现疲弱时下意识地做出逆转。当然，所有这些都是推测，只有时间才能证明。我们在这里的目的是框定辩论，提出问题，以便了解所面临的风险管理挑战。 四、市场情况怎样? 底线是共识,或者我们称之为最有可能的还是基本情况——但缓和通胀升高,劳动力市场紧俏、和中央银行资金融通撤军——可能不像希望的那样顺利,如果我们体验惊喜来自地缘政治事件,更多的供应链中断,或者突然转向紧缩的财政政策。这不是一种预测，而是对我们希望了解和管理的共识观点的风险，因为基本情况是相当脆弱的。 （一）美国利率。即使美联储结束净资产购买并开始上调短期利率，围绕美联储政策进程的争论也不太可能在2022年3月减弱。相反，如果实体经济数据弱于预期，而通胀居高不下，争论可能会加剧。收益率曲线仍是一个重要因素，因为两年期美国国债对短期加息预期进行了折现，而长期国债则反映了国债供应、股票固定收益资产配置偏好和不断变化的通胀预期之间的矛盾。 （二）股票。美联储实行可靠宽松政策的日子已经一去不复返了。随着2021年许多公司利润率的扩大，业绩表现良好，预计2022年的收益将强劲。这一观点可能会受到挑战，因为2021年利润率的扩张部分是由按原始成本计价的原材料库存推动的，而2022年，生产成本将随着新获得的原材料价格的上涨和工资的上涨而上升。我们可能还会看到，由于利率敏感性的不同，各板块的表现也不尽相同。与短期“价值”类股相比，具有高成长预期的长期类股，可能更容易受到长期债券收益率走势的影响。 （三）外汇。汇率可能很好地反映了主要央行之间的分歧。尽管美联储即将加息，但欧洲央行(ECB)行长克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)最近将美联储的加息计划形容为“无情的”。中国人民银行下调政策性利率。日本央行(BoJ)对高通胀表示欢迎，此前数十年来，通缩心理使经济增长持续低迷。新兴市场货币有好有坏，但在利率上调的地方外汇交易员可能会被吸引到风险套利交易(即买入高利率货币，卖出可靠的低利率货币，如日元或欧元)。 （四）能源。能源市场正在应对去碳化运动与不断加剧的地缘政治紧张局势之间的矛盾。去碳化的压力已经导致：(1)一些能源公司优先为替代能源投资，而不是对化石燃料的新投资; (2)一些银行在为化石燃料开发提供贷款方面也变得不那么积极了。地缘政治在俄罗斯-乌克兰(即关注欧洲天然气价格)和沙特-伊朗涉及也门的紧张局势(即对中东原油生产的影响)中都发挥着作用。OPEC+可能面临生产挑战，因为它可能高估了自己扩大产量的能力，即使油价上涨，并提供了提高产量水平的激励。 黄金。鉴于黄金在上世纪70年代的出色表现，它通常被认为是一种对冲通胀的工具。但黄金没有明确的利息，而美国短期利率肯定会上升。加密货币被视为对黄金多元化投资的挑战。 农业。大豆尤其会受到拉尼娜（La Niña）引起的阿根廷干旱的影响。玉米和大豆都反映出中国需求的不确定性。小麦确实是一种全球生产的商品，乌克兰的紧张局势可能会影响到全球小麦市场。 底线是，共识观点是脆弱的，而且存在无数的不确定性，因此，共识观点被经济、政治或天气相关的意外事件打断的可能性似乎比往常高得多。
作者：芝加哥商业交易所集团董事总经理兼首席经济学家布鲁福德·帕特南(Bluford Putnam)负责全球领先的经济分析和评估市场趋势、波动性和期货期权相关性的发展。在加入芝加哥商业交易所集团之前，帕特南在金融服务行业拥有超过35年的经验，专注于中央银行业务、投资研究和投资组合管理。
本报告中的所有例子都是对情况的假设解释，仅用于解释目的。本报告仅反映作者的观点，不一定反映CME集团或其附属机构的观点。本报告及资料不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。
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